国防军工行业：重磅催化不断推动商业航天高景气上行-260525（26页）.pdf

1、评级：增持（维持）证券研究报告/行业定期报告相关报告报告摘要一、本周市场回顾：本周申万国防军工指数下降2.28%，上证综指数下降0.54%，创业板指上涨0.24%，沪深300指数下降0.30%，国防军工板块涨幅在31个申万一级行业中排名第17。周五（5月22日）涨幅最大为1.48%。截止至周五收盘，申万国防军工板块PE(TTM)为64.18倍，各子板块中航空装备为69.78倍，航天装备为429.59倍，地面兵装为136.02倍，军工电子65.39，航海装备30.19倍。目前申万国防军工指数过去五年的PE(TTM)分位数为76.0%，航空装备、航天装备、地面兵装、军工电子、航海装备PE(TTM)

2、分位数分别为89.4%、93.2%、79.8%、89.1%、0.2%。二、核心观点：我国自主研制的大型水陆两栖飞机AG600“鲲龙”批产第四架机（1105）在珠海金湾机场成功完成生产试飞。经过飞行，飞机平稳降落，充分验证了AG600飞机设计的成熟性与生产质量的可控性。V核工装备：中俄签署核聚变领域科技合作谅解备忘录，双方深化和平利用核能领域合作2026年5月20日，中俄两国元首共同见证签署多项合作文件，其中包括中华人民共和国科学技术部与俄罗斯国家原子能集团公司关于可控核聚变领域科技合作的谅解备忘录。双方将深化和平利用核能领域合作，逐步推进热核聚变、快堆和闭式核燃料循环领域合作，基于互利共赢和利

3、益均衡原则，探讨核燃料循环前端和共建核电项目合作。四、建议关注：1）国产大飞机：中航西飞、广联航空、通达股份。2）航空发动机：航发动力、航发控制、航发科技、航材股份、应流股份、华秦科技、航宇科技、航亚科技。【商业航天】2）航天器（卫星、飞船等）：电科蓝天、国博电子、航天智装、智明达、铖昌科技、复旦微电、航天环宇。风险提示：技术研发进度不及预期；关键技术验证不及预期；上市进度不及预期；监管审批及合规风险；数据更新不及时。核心观点和建议关注6核心观点和建议关注核心观点：SpaceXIPO招股书递交、星舰StarshipV3首飞测试成功叠加神舟二十三号载人飞船发射成功，重磅催化不断，推动商业航天高景

4、气上行当地时间5月20日，SpaceX正式向美国证券交易委员会（SEC）提交S-1版注册声明（招股书），启动首次公开募股（IPO）进程。公司计划将其A类普通股在纳斯达克股票市场（Nasdaq）及纳斯达克得克萨斯交易所（NasdaqTexas）挂牌上市，股票代码定为“SPCX”，目前尚未确定首次公开募股价格区间及发行规模,预计将在招股书生效后尽快启动股票销售。此前消息显示，SpaceX估值可能达1.75万亿至2万亿美元，融资750亿美元，这将使其成为历史上规模最大的IPO。SpaceX业务划分为航天（Spacesegment）、连接（Connectivitysegment）、人工智能（Alseg

5、ment）三大板块。核心财务数据显示，2026年第一季度公司合并营收达46.94亿美元，营业亏损19.43亿美元，调整后EBITDA为11.27亿美元；2025年全年合并营收186.74亿美元，营业亏损25.89亿美元，调整后EBITDA为65.84亿美元。分板块来看，1)航天板块聚焦运载火箭研发、发射及相关服务，2026年一季度营收6.19亿美元，营业亏损6.62亿美元，研发投入达9.3亿美元，主要用于下一代星舰（Starship）运载火箭项目的研发；2025年全年营收40.86亿美元，营业亏损6.57亿美元，研发投入30.04亿美元。2）连接板块以Starlink星链业务为核心，是唯一实现

6、盈利的板块，2026年一季度营收32.57亿美元，营业利润11.88亿美元，调整后EBITDA20.87亿美元；2025年全年营收113.87亿美元，同比增长49.8%，营业利润44.23亿美元，同比增长120.4%，调整后EBITDA71.68亿美元，同比增长86.2%，增长主要得益于用户规模扩大、企业客户采用率提升及网络效率优化。3）人工智能板块主要围绕Grok模型研发、算力基础设施建设展开，2026年一季度营收8.18亿美元，营业亏损24.69亿美元；2025年全年营收32.01亿美元，营业亏损63.55亿美元。公司强调，亏损主要系处于发展初期，需持续投入算力基础设施建设及研发。资本开支