主题策略-港股FY25财报分析：利润流向中上游和“再投资”-260521（17页）.pdf

1、利润流向中上游和“再投资”港股FY25财报分析华泰研究核心观点基于600余家港股上市公司的FY2025年报，我们观察到：1）非金融盈利仍处上行通道但动能减弱，“增收不增利”是最普遍的行业特征，利润率的下行主因互联网等高权重行业的费用端压力上升。2）非金融非地产ROE小幅下行至9.8%，利润率外，周转率因资产端较收入端扩张更快而下行亦构成拖累。3）非金融非地产Capex增速回升，融资行为明显增多，净回购率转负。配置上，周期筛选视角，结合前瞻指标，重点关注电新、机械，左侧关注食饮。主题视角，AI链硬件以及高附加值外需品仍在景气上行周期。收入回暖但盈利减速，结构分化是主线FY2025港股非金融非地产

2、收入增速+5.0%（FY2024：1.7%），收入端进入温和复苏通道，但净利润增速仅+2.1%（FY2024：11.8%），利润弹性显著收窄，费用和折旧摊销压力上升是主因，与互联网外卖竞争和AI云商增加Capex有关。从行业分布看，75%的行业收入正增长，但59%的行业盈利较FY2024减速，“增收不增利”是最普遍的特征。具体来看，景气加速的行业集中在AI链硬件（半导体、电力设备）及有色，建材和食饮出现底部反转迹象，消费者服务是少数盈利和预期同步向好的行业。盈利周期：上行动能有所减弱，板块间显著分化盈利仍在复苏周期但动能减弱，FY2025港股非金融非地产实现收入增速5.0%，较FY2024的1

3、.7%加速，收入端进入温和复苏通道。但净利润增速仅2.1%，远低于FY2024的11.8%，利润的弹性明显收窄。进一步看，毛利率22.9%较FY2024的22.3%小幅改善，净利率基本持平，费用以及折旧摊销的压力上升是导致盈利减速的主要原因，与部分龙头公司间外卖竞争仍然激烈以及AI云商增加Capex等有关。非金融整体盈利预期走平，板块间分化显著，恒科及互联网显著下修。从去年8月底以来，2026E盈利预期的修正情况看，非金融基本持平(-1%)）。分板块看，一方面，非银及创新药大幅上修超10%，不过至今年3月后明显放缓。另一方面，恒科及互联网的盈利预期则大幅下修，均下修超15%，且在3月中旬后的年

4、报季下修加速。从NTM口径与2026E的预期修正幅度对比看，投资者对恒科及互联网板块随着时间推移逐步完成盈利“填坑”有一定信心，但利润弹性的修复或需要更长时间，对汽车板块走出“底部”的预期更高，对高股息板块的预期则偏谨慎。从行业层面的分布看，75%的行业FY2025实现收入正增长，收入端的广泛回暖与非金融非地产整体收入增速从1.7%加速至5.0%一致。但盈利端呈现明显减速特征：虽然69%的行业实现盈利正增长，但59%的行业FY2025盈利增速较FY2024放缓。净利率层面，59%的行业FY2025净利率同比改善，但改善幅度普遍较小，不足以对冲费用和折旧压力带来的侵蚀。具体地，景气加速且预期上修

5、的行业集中在周期品和AI链，包括半导体、有色和电力设备，三者的共同特征是利润高增长伴随净利率扩张，且业绩期后NTM预期仍在上修。周期底部反转的信号出现在建材（业绩后，NTM盈利预期上修）等地产链周期品以及食饮（业绩后NTM利润率预期明显上修）。增收不增利是FY2025最普遍的行业特征，集中在竞争激烈的制造和消费板块，汽车是典型案例，价格战驱动的收入增长以牺牲利润率为代价，盈利增速-.1%。高股息板块内部，油气和煤炭FY2025盈利增速负增长，1H26的价格上涨使得盈利预期上修，不过在业绩期后上修明显放缓，反映市场共识的预期是能源涨价主要由事件性因素驱动，持续性不强。消费板块内部继续分化，消费者

6、服务是少数盈利和预期同步向好的行业。(divcenter)图表1：FY25港股非金融非地产收入增速回升，而盈利增速回落(/divcenter)ROE：下行迹象初显，利润率与周转率均构成拖累非金融非地产FY2025ROE9.8%，较FY2024的10.2%回落0.4mathsfpp，中断了自FY2023以来连续三个半年度期次的改善趋势。当前处于FY2011-2025区间的47%历史分位（Z-Score-0.35），下行收缩迹象初显。净利率从FY2024的6.4%下行至6.2%，是ROE回落的最大拖累项。板块层面，恒科的净利率下行拖累最显著，占比超60%，互联网的“内卷式”竞争是主要来源。行业层面