科思股份-公司深度跟踪报告：成长穿越周期迈向全球领先个护原料提供商-230503（43页）.pdf

1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 42 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 成长穿越周期成长穿越周期，迈向全球领先个护原料提供商，迈向全球领先个护原料提供商 科思股份（300856.SZ）深度跟踪报告2023.5.3 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 杜一帆杜一帆 美妆及商业联席 首席分析师 S1010521100002 徐晓芳徐晓芳 美妆及商业首席 分析师 S1010515010003 市场对于科思股份的质疑核心在于：成长的持续性市场对于科思股份的质疑核心在于：成长的持续性-突破防晒剂“舒适圈”后突破防晒剂“舒适圈”后能能否否保持增长；

2、利润的保持增长；利润的周期周期性性-成本成本与原油价格相关度较高，宏观环与原油价格相关度较高，宏观环境波动境波动可能可能导导致利润难以预期；估值的空间致利润难以预期；估值的空间-估值是否对标传统化工周期股，天花板是否较低估值是否对标传统化工周期股，天花板是否较低。我们认为：我们认为：公司公司成长性成长性明确明确，成熟防晒及香料筑基，多阶段新品打造增长；，成熟防晒及香料筑基，多阶段新品打造增长；原油价格及汇率扰动模型，但对毛利率影响可控，且随毛利率提升影响钝化；原油价格及汇率扰动模型，但对毛利率影响可控，且随毛利率提升影响钝化；美妆个护原料市场高集中度带来龙头公司增长的高确定性；美妆个护原料市场

3、高集中度带来龙头公司增长的高确定性；从海外市场看，从海外市场看，更为聚焦个护领域的更为聚焦个护领域的德之馨德之馨、亚什兰等、亚什兰等估值估值水平高于大化工标的水平高于大化工标的。综合考虑公综合考虑公司新兴防晒剂及个护领域原料带来较高成长性，我们给予公司司新兴防晒剂及个护领域原料带来较高成长性，我们给予公司 2023E 30 x PE估值水平，对应目标价估值水平，对应目标价 90 元。元。市场对于科思股份的质疑核心在于：成长的持续性市场对于科思股份的质疑核心在于：成长的持续性-突破防晒剂“舒适圈”后突破防晒剂“舒适圈”后能否保持增长；利润的能否保持增长；利润的周期周期性性-利润与原油价格相关度较

4、高，宏观利润与原油价格相关度较高，宏观环境波动环境波动可可能能导致利润难以预期；估值的空间导致利润难以预期；估值的空间-估值是否对标传统化工周期股，估估值是否对标传统化工周期股，估值天花值天花板是否较低。本报告围绕以上问题逐个展开讨论。板是否较低。本报告围绕以上问题逐个展开讨论。成长成长：成熟防晒及香料筑基，多阶段新品打造增长。：成熟防晒及香料筑基，多阶段新品打造增长。1）收入基石：防晒、香料行业格局整体稳定，固有业务夯实公司业绩基础。）收入基石：防晒、香料行业格局整体稳定，固有业务夯实公司业绩基础。不同于大部分化妆品活性成分，由于成分特殊性及世界各地监管原因，防晒剂成分变革较为缓慢，热门防晒

5、剂经过较长生命周期却历久不衰，市场竞争格局稳固；香料市场格局集中，据 IAL Consultants 数据，香料市场 CR6 超 70%，格局长期稳定。我们认为公司成熟期产品（满产情况下约对应 15 亿产值）可基本维持此前较高的产销率水平，成为公司收入和业绩的基石。2）短期增量：把握高效安全趋势，新型防晒快速贡献增量。）短期增量：把握高效安全趋势，新型防晒快速贡献增量。我们估算 PS/PA/EHT/TiO2 完全达产产值可达 19.20 亿元。1P-S 市场规模稳健扩张，美国市场可能获批进一步扩展市场空间；公司在 P-S 合成方面技术领先突破，并与帝斯曼达成独家采购协议，具有较高壁垒。2PA

6、是光稳定、配伍性良好、具备优异自由基防护能力的 UVA 防晒剂，市场 UVA 防晒剂品种较少，而 PA 可部分等效 AVB，具备补充、替代的市场前景。3EHT 拥有高效 UVB 防护效果、优异的光稳定性，并与 PA 有较好协同作用，市场规模稳定扩张。4二氧化钛（TiO2）是广泛使用的物理防晒剂，据欧睿咨询数据 2022 年全球市场规模 3684 吨，竞争格局一家独大，日本 Tayca 市占 70%+以上，公司存在竞争替代机会。3）中期项目：横向拓展个护领域原料，产品管线进一步丰富。中期项目：横向拓展个护领域原料，产品管线进一步丰富。公司计划拓展个护领域原料，我们估算公司部分个护项目完全达产后产