【东方证券】中东变局对化工之三：从中国化工韧性看海外严峻供给问题-260521（11页）.pdf

1、中东变局对化工之三：从中国化工韧性看海外严峻供给问题核心观点石脑油价格出现显著分化：中东冲突持续已超过2个月，但对于国内来说，日常生活几乎没有受到影响。市场把这种理论预期与现实体验的错位解释为产业链韧性，这种产业链韧性如此之强，以至于市场开始怀疑中东冲突对于化工产业链是否还有冲击。我们以石脑油的情况作为分析的突破口。首先，石脑油是化工生产的核心原料；其次，最近国内外石脑油价格发生了显著分化，这对于石脑油这种如此大宗的石化原料来说是非常罕见的现象。我们认为核心问题应当发生在供给侧。投资建议与投资标的我们认为中东冲突和霍尔木兹海峡封锁导致原油和石脑油外输中断，对于全球化工造成双重打击。而且以中日韩

2、三国对比，石脑油在不同国家还有巨大的供应稳定性差异。过去所谓化工强国“上游小、下游大”的产业结构，在安全性风险暴露的情况下，开始受到严重冲击，甚至可能影响长期生存能力。bullet从投资角度看，海外占比较大的化工品表现出较好的价差弹性。结合我们的覆盖情况，主要看好MDI与聚酯瓶片，相关标的包括万华化学(600309，买入)、万凯新材(301216，买入)。同时，我们认为本轮中东冲突，对于日本、欧洲等化工产业带来的冲击可能比过去的危机都更加严峻。我国已具有较强竞争力，有望承接海外超预期需求增长的精细化工龙头企业也有望受益。相关标的包括皇马科技(603181，买入)、常青科技(603125，未评级

3、)、利安隆(300596，买入)等。(divcenter)#(/divcenter)中东冲突局势变化；需求不及预期；假设条件变化影响测算结果。1、国内石脑油价格出现显著分化中东冲突持续已超过2个月，从总量来看，冲突导致的石化原料缺失冲击非常大。但对于国内来说，日常生活中除了汽柴油价格有所上涨之外，仿佛一切都没有变化。市场把这种理论预期与现实体验的错位解释为产业链韧性，这种产业链韧性如此之强，以至于一些化工品的价差甚至回调到了冲突发生之前，进而导致市场开始怀疑中东冲突对于化工产业链究竟还有没有冲击。要全面剖析产业链韧性的问题，实在过于宏大，本篇报告我们只以石脑油的情况作为分析的突破口。首先，石脑

4、油是石化企业裂解（乙烯、丙烯、丁二烯）与重整（苯、甲苯、二甲苯）装置的核心原料，是大部分化工品供给的源头。其次，最近国内外石脑油价格发生了显著分化，出现了类似尿素价格“双轨制”的情况，对于石脑油这种如此大宗的石化原料来说是非常罕见的现象。以中日韩为对比，我们认为石脑油的供给结构差异，以及炼化和能源体系的调节空间，是导致国内外石脑油价格显著分化，我国化工产业链表现出突出韧性的重要原因。这背后反映的是海外一些国家只重经济性，不看安全性埋下的隐患。在风险爆发时，供应链就遭受了巨大冲击。而从投资角度看，从其中筛选供应链较脆弱，即海外供应占比较大的品种，有望获得更好的回报。2、从供给结构看容错空间我们认

5、为国内外石脑油价格产生如此大的分化，核心问题在于供给侧。一些在常态情况下看似影响不大的因素，在当下的特殊情境下对于供给造成了重大冲击。我们认为造成分化的首要因素就是各国石脑油供给结构的不同。2.1一体化自给率差异较大在石油加工过程中，石脑油主要来自于石油一次加工和二次加工装置，归集在一起后，输送进入裂解或重整装置用于生产烯烃和芳烃等化工品。石脑油作为中间产品，是炼油与化工装置的主要分界点。在国内常说的炼化一体化项目，指的就是炼油与化工衔接成一体的项目。这类项目中石脑油一般都完全自产自用，很少有需要外购石脑油作为原料的情况。国内需要外购石脑油作为原料的化工项目屈指可数，如万华化学的乙烯二期项目、

6、巴斯夫湛江项目等是以石脑油作为烯烃原料，大连福佳大化、青岛丽东化工、东营威联化学等以石脑油作为芳烃原料。因此，国内的石脑油加工量中，依赖于进口的比例一直比较低。如2025年，国内石脑油表观消费量为9787万吨，净进口量为1652万吨，占比为17%。而且我们认为这一比例实际还偏高了，2024年国内乙烯和PX总产量分别为3493和3810万吨，扣除乙烯中MTO与乙烷路线约950万吨贡献，合计产量为6355万吨。再按照生产每吨乙烯和PX对应约1.67吨石脑油计算（按照乙烯和PX在三烯三苯总产量中的占比），共需要约1060