房地产行业重大事项点评：如何理解城市更新？-260520（6页）.pdf

1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 房地产房地产 2026 年年 05 月月 20 日日 房地产行业重大事项点评 推荐推荐（维持）（维持）如何理解城市更新？如何理解城市更新？华创证券研究所华创证券研究所 证券分析师：单戈 邮箱： 执业编号：S0360522110001 证券分析师：许常捷 邮箱： 执业编号：S0360525030002 证券分析师：杨航 邮箱： 执业编号：S0360525090001 事项：事项：5 月 15 日国务院常务会议审议通过城市

2、更新“十五五”规划，会议指出，当前我国城市发展正从大规模增量扩张阶段转向存量提质增效为主的阶段，要把城市更新摆在突出位置。评论：评论：从数量指标来看，“十五五”城市更新指标比“十四五”略保守。从数量指标来看，“十五五”城市更新指标比“十四五”略保守。1）“十五五”规划纲要提出，在地下管网建设改造方面，要建设改造城镇燃气管网、排水管网、供水管网、污水管网、供热管网分别约 20、17.5、17.5、10、12 万公里，五类管网合计 77 万公里，相比“十四五”期间更新地下管网 84 万公里，下降约 8%。2）老旧小区宜居改造方面，未来五年将完成城镇危旧房改造约 50 万套，老旧小区改造约 11.5

3、 万个，相比“十四五”期间的 24万个下降约 50%。3）老旧街区厂区改造方面，以市场化方式盘活利用闲置低效厂区、厂房和设施，更新改造约 1500 个老旧街区厂区。图表图表 1 “十五五”期间城市更新指标比“十四五”略保守“十五五”期间城市更新指标比“十四五”略保守 资料来源：城市更新“十五五”规划，中国政府网，“高质量完成十四五规划”系列主题新闻发布会，华创证券，备注：2023年才启动危旧房改造，2年启动17.5万套 从城市更新投资额来看，“十五五”期间城市更新至少完成从城市更新投资额来看，“十五五”期间城市更新至少完成 15 万亿元，平均每年万亿元，平均每年 3 万亿。万亿。略高于略高于

4、2023、2024 年年城市更新投资完成额城市更新投资完成额。据住建部数据，2023、2024 年城市更新投资完成额分别为 2.6 万亿、2.9 万亿，每年完成的项目约 6 万个，“十五五”期间城市更新每年的投资完成额，仅略高于 23、24 年。但我们认为“十五五”城市更新最应该关注的，是微观层面城市更新项目堵点能否解决但我们认为“十五五”城市更新最应该关注的，是微观层面城市更新项目堵点能否解决。堵点一：堵点一：受地产市场影响，土地增值空间有限，盈利模式不清晰，导致资金难以平衡受地产市场影响，土地增值空间有限，盈利模式不清晰，导致资金难以平衡。目前主流城市更新项目大致可分成三类：1）综合整治类

5、，如老旧小区改造、管网更新、十五五十五五十四五十四五供水、燃气、供热等地下管网改造 77万公里 84万公里城市危旧房改造50万套17.5万套城镇老旧小区改造11.5万个24万个老旧街区改造6500多个老旧厂区改造700多个1500个 房地产行业重大事项点评房地产行业重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 公共空间提升，通常缺乏直接市场回报，更多依赖财政投入和政策性资金；2）功能转换类，如旧厂房改文创园、旧街区改消费街区，理论上可以依靠租金和运营收入回收投资，但实际受招商、运营、区位和消费环境影响很大；3）拆建新建类，我们曾在挖潜城中村改造，

6、要素红利与真实需求中指出，城市更新的本质是将低效开发的土地重新开发利用，发挥更大价值，并将增值收益以合理的方式分配给各个利益参与主体，包括原住居民、地方政府、做地主体、房企等，改造前后土地增值空间决定项目难易程度，如何分配项目利润至各方主体影响项目推进速度。而当前地产销售仍未修复、土地出让收入大幅下降的背景下，地方政府原本依赖土地增值来反哺更新的模式难以为继，过去能靠土地财政隐性兜底的项目，现在必须面对真实现金流考验。图表图表 2 2023H2 以来房价持续下滑以来房价持续下滑 图表图表 3 2025 年国有土地出让金收入年国有土地出让金收入距距高点下降高点下降 52%资料来源：Wind，国家