资产配置专题报告：黑天鹅之后谁先修复？——从八次历史事件看大类资产表现规律-260513（42页）.pdf

1、资产配置专题报告：黑天鹅之后，谁先修复？一从八次历史事件看大类资产表现规律相关报告(divcenter)最近一年走势(/divcenter)2026年4月政治局会议学习解读：从容开局，稳中蓄力*林加力，许潇琦2026-04-292026年4月大类资产配置报告：筑底进行时，四月把握结构性机遇*林加力，许潇琦2026-04-17资产配置专题报告：战争、油价与黄金，历次地缘冲突下的三种范式*许潇琦，林加力2026-04-08核心提要1、黑天鹅事件发生后，大类资产的第一反应由什么决定？我们研究了八次历史黑天鹅事件，并对股债商等大类资产进行分析和总结，发现大类资产表现首先取决于冲击源头，地缘冲突通常对应

2、供给冲击和通胀预期，贸易战主要冲击盈利预期和估值，金融危机体现为流动性和信用收缩。其次，资产修复速度常常取决于政策响应速度、最坏情形是否被排除（如2026年美以伊冲突的地面战概率降低），以及风险是否从情绪冲击演化为基本面冲击。中期走势往往重新回到经济周期、货币政策和产业趋势本身。2、历次黑天鹅下，不同资产为什么表现不同？相比于事件本身，中证500指数对国内信用、稳增长政策和产业周期更敏感。对A股而言，黑天鹅事件更多是短期情绪和估值冲击，中期行业与风格胜负仍由国内经济周期、政策方向和产业趋势决定。美股在战争中的表现关键是看供给冲击是否持续，风险是否源自美国本土，以及美国自身经济周期。中债能否走强

3、，更多取决于外部冲击是否演变成增长下行和货币宽松。美债的避险属性则在海外出现危机，美国相对占优时最强，在供给型通胀冲击或美国自身成为风险源头时会弱化。原油取决于供给扰动是否持续，黄金取决于避险需求、美元强弱与实际利率，美元则主要取决于是否出现流动性危机、非美经济体是否受伤更深，以及市场是否质疑美国政策信用。3、本轮美以伊冲突更像2003式修复，2022式滞胀，还是第三种中间态？本轮美以伊冲突的核心变量是霍尔木兹航道、油价中枢和再通胀预期。若霍尔木兹通航持续恢复，且油价期限结构表现为近月回落、远月不抬升，通胀预期回落，美联储降息预期重新打开，则更接近2003年伊拉克战争后的修复路径。原油战争和物

4、流溢价回吐，全球风险偏好修复，A股有望重新回到AI产业链、高端制造和国产替代等产业主线。若航道反复受扰，且远月油价上移，则更接近2022年俄乌冲突式滞胀路径。油价维持高位并形成新中枢，全球再通胀压力抬升，上游资源、能源安全和高股息防御资产相对占优，中游制造、交运、消费制造和需求敏感型成长仍面临利润率与估值压力。当前更接近修复预期先行而实体约束未除的中间态，即带尾巴的修复交易。美伊接近初步和平框架后，油价快速回吐最外层战争恐慌溢价，股债同步修复、美元走弱、黄金受实际利率下行预期支撑。但霍尔木兹实际通航、船东复航、保险费、库存补库和远月油价尚未完全正常化，因此油价更可能从恐慌区间回落至高位震荡，而

5、非立即回到战前中枢。A股风格上，科技主线强，中游成本修复交易存在冲高后分化的可能。风险提示：历史样本可比性与规律失效风险、事件定义与观察窗口划分风险、数据口径与样本一致性风险、情景假设偏离风险、原油测算模型与参数设定风险、外生扰动与结论动态调整风险。黑天鹅定价机制：供给通胀、盈利估值与流动性信用冲击，本轮美以伊冲突的核心变量是霍尔木兹航道、油价中枢和再通胀预期。若霍尔木兹通航持续恢复，且油价期限结构表现为近月回落、远月不抬升，通胀预期回落，美联储降息预期重新打开，则更接近203年伊拉克战争后的修复路径。原油战争和物流溢价回吐，全球风险偏好修复，A股有望重新回到AI产业链、高端制造和国产替代等产

6、业主线。若航道反复受扰、设施修复缓慢，且远月油价上移，则更接近2022年俄乌冲突式滞胀路径。油价维持高位并形成新中枢，全球再通胀压力抬升，上游资源、能源安全和高股息防御资产相对占优，中游制造、交运、消费制造和需求敏感型成长仍面临利润率与估值压力。当前更接近修复预期先行而实体约束未除的中间态，即带尾巴的修复交易。美伊接近初步和平框架后，油价快速回吐最外层战争恐慌溢价，股债同步修复、美元走弱、黄金受实际利率下行预期支撑。但霍尔木兹实际通航、船东复航、保险费、库存补库和远月油价尚未完全正常化，因此油价更可能从恐慌区间回落至高位震荡，而非立即回到战前中枢。A股风格上，科技主线强，中游成本修复交易存在冲