【国金证券】医药配套行业行业研究：CXO行业深度报告：内外需共振向上，新分子赋能行业持续扩容-260511（18页）.pdf

1、CXO行业深度报告：内外需共振向上，新分子赋能行业持续扩容投资逻辑：景气度上行信号明确，内外需共振带动业绩提速。CXO行业已完整经历一轮产业周期，当下行业景气度上行信号明确。复盘2018年至今行业变化，可以看到CXO行业在2018-2024年，依次经历了景气上行、快速扩张、震荡调整与底部出清的完整产业周期。目前，随着外部压力缓释、全球投融资回暖，国内BD持续升温，行业已进入内外需共振、新分子赛道放量、订单与业绩逐季改善的新一轮复苏上行周期。关税及生物安全相关法案等地缘政策因素虽引发阶段性市场关注，但整体来看短期扰动有限，国内CXO企业依托完善的产业布局，中长期供应链优势仍十分突出。投资建议与估

2、值CXO行业进入内外需共振、新分子赛道放量、订单与业绩逐季改善的新一轮复苏上行周期。板块相关公司药明康德、药明合联、药明生物、凯莱英、康龙化成、博腾股份、泰格医药、昭衍新药、益诺思、阳光诺和等。汇兑风险；国内外政策风险；临床试验进展不及预期风险；产品上市审评进展不及预期风险。景气度上行信号明确，内外需共振带动业绩提速.4景气度持续修复，CXO步入上行周期.4外需：海外投融资回暖，MNC创新热情持续降息周期开启，海外创新热情持续回暖.海外MNC研发热情持续，8内需：国内BD交易火热，带动需求复苏显著.9BD授权交易火热，创新药产业链持续受益9行业触底反弹，企业订单大幅回暖.11多肽快速放量，龙头

3、企业积极布局.13全球ADC市场持续扩容，高外包率驱动CRDMO需求释放.14小核酸研发热情持续攀升，研发管线布局加速落地.14景气度上行信号明确，内外需共振带动业绩提速景气度持续修复，CXO步入上行周期CXO行业已完整经历一轮产业周期，当下行业景气度上行信号明确。我们以申万医疗研发外包指数累计涨跌幅复盘2018年至今行业变化，可以看到CXO行业在2018-2024年，依次经历了景气上行、快速扩张、震荡调整与底部出清的完整产业周期。(divcenter)图表1：CX0行情复盘(/divcenter)回顾上一轮行业周期，主要可以分为三个阶段:（1)2018-2021H1行业景气上行：国内CXO板

4、块受益于工程师红利持续释放，叠加下游创新药产业高景气度的双重加持，行业整体步入业绩高速增长周期。2020年二季度全球疫情集中暴发，海外货币政策迅速转向宽松，美元进入降息周期，全球生物医药投融资环境显著回暖，推动Biotech企业融资规模扩容、研发投入持续加码。与此同时，全球医药供应链加速向国内转移，国内CXO企业在成本控制、交付效率、产能储备及工程师人才供给等方面的比较优势进一步凸显，行业迎来海内外需求共振向上的景气高光时刻。（2）2021H2-2024H1行业震荡下行：2021年国家药监局提升创新药审评审批标准，明确鼓励First-in-class等真正意义上的源头创新，me-too/me-

5、worse类同质化研发需求显著收缩，直接引发市场对CXO前端订单增速放缓、行业景气度下行的担忧；2024年初，美国生物安全法案引发市场对外需订单持续性担忧；随着新冠病毒致病性显著减弱，公共卫生事件催生的相关订单阶段性红利快速退潮，M端相关业务景气度亦出现大幅回落。（3）2024H1-2025H1行业震荡磨底：地缘政治扰动因素持续存在，例如美国多次提出征收药品关税，但海外融资环境持续改善，2024年9月，美联储宣布降息50bps，生物医药领域投融资复苏预期持续升温。目前，随着外部压力缓释、全球投融资回暖，国内BD持续升温，行业已进入内外需共振、新分子赛道放量、订单与业绩逐季改善的新一轮复苏上行周

6、期。关税及生物安全相关法案等地缘政策因素虽引发阶段性市场关注，但整体来看短期扰动有限，国内CXO企业依托完善的产业布局，中长期供应链优势仍十分突出。中国CXO企业在全球竞争中展现出四大核心优势：（1）首先是显著的成本优势，研发人员成本低于欧美，完整的本土化学工业供应链提供了原材料支持，整体能为客户大幅节约研发成本；（2）其次是工艺灵活与交付速度优势，中国CXO企业能够快速响应需求变更，全天候推进项目，灵活调整生产计划，大幅缩短项目交付周期；（3）第三是政策支持，MAH制度推动研发与生产分离，创新药享受集采豁免，产业园区税收优惠等政策为行业发展提供了有力支撑；（4）第四是人才优势，中国本土每年培