房地产-收租资产系列报告之十四：商业不动产REITs个券解读（二）-260509（30页）.pdf

1、证券研究报告商业不动产REITs个券解读（二）收租资产系列报告之十四证券分析师奥莱REIT：唯品会同步布局“基础设施+商业不动产”REITs赛道，其中商业不动产REITs估值略高；砂之船REIT原始权益人砂之船集团拥有丰富奥莱运营经验，拥有新加坡REIT平台，二者均存在双平台并行问题。唯品会、砂之船商业不动产REIT底层资产核心指标大多保持增长态势，其中唯品会郑州项目联营扣率最高，通常意味着更高的品牌议价能力，项目竞争力更强，估值单价亦处于最高水平。从业态对比上看，郑州项目服装服饰和运动户外占比较大，哈尔滨项目超市和影院占有较大面积，砂之船N业态含量高；砂之船联营收入占比较低，电影院业态有待调

2、改为品牌集合店，从而提升坪效；唯品会保底销售额占比较高，具备较强话语权。整体看，砂之船西安项目、唯品会郑州/哈尔滨项目在建筑体量、年销售额、或出租率方面表现优于主要竞品，处于本地头部地位，但砂之船西安项目需关注潜在入市竞品较多情况。我们认为，后续需关注所在城市奥莱数量是否已经趋于饱和、主要产业集团是否布局入驻，目标项目所处竞争生态位等，品牌量级、折扣力度、数量、合作模式等招商门槛为存量奥莱的核心壁垒，单城市承载的奥莱数量及品牌资源有限，如存量项目已建立竞争优势，新奥莱项目很难进入；体量较大即意味着能够容纳更多品牌、业态，形成规模效应；销售额及出租率较高，即意味着客流、消费习惯已培养成熟。投资建

3、议：我们认为优质商业不动产REITs（如底层资产为优质奥莱的国泰海通砂之船商业REIT、中金唯品会商业REIT，分派率较具吸引力的中信建投首农商业REIT、嘉实首开封闭式商业不动产REIT、广发新城吾悦商业REIT等）具备配置价值，同时建议积极关注商业不动产资源丰富的企业及优质商管运营商，如华润置地、华润万象生活、中国海外发展、招商蛇口、新城控股等。风险提示：1）行业周期与宏观经济风险；2）竞争加剧导致发行估值折让风险；3）配套政策出台不及预期风险、商业不动产持有方发行优质资产意愿不强等风险。(divcenter)9前言(/divcenter)9奥莱REIT：唯品会REITVS砂之船REIT9

4、购物中心REIT：银泰REITVS光大安石REITVS吾悦REITVS星河REIT社区型商业REIT：崇邦REITVS首农REITVS首开REIT前言2025年12月31日，证监会发布试点公告，沪深交易所同步修订业务规则，商业不动产REITs正式开闸。资产范围从“消费基础设施”扩展至全品类商业不动产（写字楼、酒店、服务式公寓等），标志着中国公募REITs市场正式进入“基础设施+商业不动产”双轮驱动的新阶段。审核流程优化，无需发改委前置审核，由交易所直接审核，效率大幅提升。我们在2026年3月12日发布的首批商业不动产REITs资产评估总览中对首批商业不动产REIT资产、发行主体以及酒店、写字楼

5、、服务式公寓如何看等进行梳理，在2026年4月10日发布的商业不动产REITs个券解读（一）中对首批商业不动产REIT中的酒店REIT、混装/商业综合体REIT、写字楼REIT投资价值进行解析。本篇报告我们将聚焦首批项目中的奥莱REIT、购物中心REIT、社区型商业REIT的个券投资亮点展开讨论。唯品会同步布局“基础设施+商业不动产”REITs赛道：2025年9月中金唯品会奥莱REIT在上交所上市，底层资产宁波杉井奥特莱斯项目；此次中金唯品会商业不动产REIT申报的底层资产为郑州杉杉奥特莱斯项目和哈尔滨杉杉奥特莱斯项目。两单底层资产均体现“强运营、高坪效”等特质，商业不动产REITs估值略高：

6、从月销售/租金坪效看，宁波项目与郑州项目较为接近，两者均高于哈尔滨项目；从销售额看，郑州项目与宁波项目较为接近，宁波奥莱在三个项目中客流量最高，郑州项目客流量仅968万人/年，以更少的客流量创造更高的销售额。三个项目NOIMargin均超70%，经营效率保持较高水平。从估值上看，哈尔滨项目资本化率、折现率取值与宁波项目接近，郑州项目取值略低，估值单价达38486元/平米，估值较高。砂之船REIT：底层资产西北奥莱标杆，原始权益人运营经验丰富原始权益人砂之船集团拥有丰富奥莱运营经验，拥有新加坡REIT平台：砂之船总部位于重庆，通过服装行业、代理国际品牌起家，较早进入奥莱行业，2008年砂之船（重