纺织服装行业25年报&26Q1业绩综述：内需超预期多制造涨价链强-260505（18页）.pdf

1、内需超预期多，制造涨价链强投资要点（1/2）1、品牌服饰：高端好于大众，多个细分板块龙头Q1超预期行业回顾：26内需零售开门红，高端表现略好于大众利好Q1零售：从社零数据来看，服装鞋帽针纺织品25全年+3.2%，26Q1+9.3%，26开年受益春节靠后拉长秋冬装销售期，叠加超长春节假期带动出行表现间接促进服装销售，由此26Q1内需鞋服板块表现明显好于25年状态复苏幅度略好于大众：分版块来看，港股运动25H2收入增速达到10%，仍是最稳健板块；A股从Q4-Q1表现来看，运动时尚、高端女装板块的收入增速反弹幅度大于大众的男装我们预计与较低的基数以及股市、房市稳定下的财富效应有关；家纺板块受益大单品

2、策略，Q1整体表现出色开局亮丽，体育大年考验投放转化效率。受益春节靠后+超长假期+米兰冬奥带动，一季度服装品牌零售表现整体较强，运动服饰品牌大部分表现较25Q4有明显好转，考虑26作95%安踏为代表龙头推动品宣加码，各个品牌在跑步、户外赛道的赛事赞助、客群触达投入也在增加，26年是比拼各家产品推新和投放转化效率的一年高端复苏：基数效应+细分龙头提效共振运动时尚贡献业绩惊喜：比音勒芬25年报分红&26Q1增长表现超预期，其24-25年一方面推动主品牌品类丰富+年轻化，一方面推动肯迪文为代表的第二成长曲线的积极投入，虽短期影响24-25年利润表现，但有效完成集团品牌矩阵搭建，26年有望冲回收入、利

3、润强劲增长状态，叠加核心管理层仍在积极增持中，中期业绩表现值得期待；报喜鸟凭借旗下Hazzys品牌的优质表现，25Q4收入及利润增速回正，26Q1亦保持住收入及扣非利润正向增长态势，期待26年业绩修复。除了此前表现一直较为突出的港股高端女装江南布衣外，歌力思及地素时尚Q1都表现出收入增长回正及盈利能力修复，前者与海外及EH亏损业务梳理完毕有关，后者则来自作基本完成，线上业务也实现积极增长；结合，整体高端女装赛道景气度呈现环比改善除港股安踏体育旗下迪桑特、KOLON品牌表现出色外，A股三夫户外四季度及一季度表现也呈现出收入加速、盈利能力向上态势，其中主品牌X-BIONIC在25全年和26Q1收入

4、36%/54%，展现高端户外品牌活力现继续超预期：传统家纺龙头25-26陆续跟进大单品策略，罗莱、水星前期已有成效，26Q1继续在收入增长同时大单品策略带动毛利率同比明显提升，由此带来超预期业线下主动大力去库，26重启增长，Q1收入加速+利润弹性初现，后续季度表现值得期待其他稳增长高股息龙头表现稳健：森马服饰Q1收入及利润表现超预期，一方面来自Q1优秀零售表现，另一方面25Q1基数较低、费用效率同比有明显提升；海澜之家Q1表现如期稳健，主品牌双位数增长同时AdidasFCC及城市奥莱为代表的其他品牌业务增速保持30%+，虽然高增的新业务利润率低于主品牌业务致净利率同比略有下降，但利润仍保持稳健

5、正向增长1）自身业务运营发生积极变化或保持积极扩张势头、估值具备吸引力的行业龙头：比音勒芬（26PE16.7X）、大单品策略驱动下增长领跑的家纺板块，包括富安娜（26年PE14.3X）、罗莱生活（26年PE15.6X）、水星家纺（26年PE12.9X）功能服饰预计持续体现韧性：推荐李宁（26年PE14.7X）、安踏体育（26年PE13.6X）、特步国际（26年PE8.4X）、361度（26年PE6.5X）、滔搏（27/2/28年PE10.8X），关注拟上3）业绩确定性高的稳增长、高股息龙头：波司登（27/3/31财年11.0X）、江南布衣（27/6/30财年PE9.3X）、森马服饰（26PE1

6、5.3X）、海澜之家（26年PE13.8X）投资要点（2/2）2、纺织制造：涨价链业绩亮丽，成品端景气待修复行业回顾：海外客户景气分化，但库存健康是共同课题从美国市场来看，7月开始品牌商已经启动针对终端消费者提价以消化关税影响，由此从25年7月到26年3月服装零售额单月增速基本保持早中高单位数，但剔除价增后增速相对平淡；社会库存来看，截止26年2月美国服装批发和零售社会库存4.68个月，同比23、24、25年持续降低，侧面反映品牌商、贸易商在波动环境下尽量保持库存轻量化；从近期披露业绩的各个龙头情况来看，库存管控仍是海外品牌龙头的主要课题涨价链25Q4及26Q1表现最为亮眼，景气度在后续季度有