万马股份-公司投资价值分析报告：受益高压线缆扩容引领高分子材料进口替代-230420（44页）.pdf

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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 43 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 受益高压受益高压线缆线缆扩容，引领高分子材料进口替代扩容，引领高分子材料进口替代 万马股份（002276.SZ）投资价值分析报告2023.4.20 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 李超李超 新材料行业首席分析师 S1010520010001 陈旺陈旺 新材料分析师 S1010520090003 张柯张柯 新材料分析师 S1010521100003 公司是国内高分子材料龙头企业，在电力电缆、高分子绝缘、屏蔽材料领域均公司是国内高分子材料龙头企业，在电力电缆、高分子

2、绝缘、屏蔽材料领域均为行业领先水平。在高压线缆需求持续扩容和绝缘材料国产化背景下，公司高为行业领先水平。在高压线缆需求持续扩容和绝缘材料国产化背景下，公司高分子材料及线缆板块盈利有望实现持续高增，新能源业务在公司提升外售和精分子材料及线缆板块盈利有望实现持续高增，新能源业务在公司提升外售和精细化管理的推动下有望逐步实现减亏。我们预计公司细化管理的推动下有望逐步实现减亏。我们预计公司 2023/24/25 年归母净利润年归母净利润分别为分别为 5.68/7.71/10.05 亿元，对应亿元，对应 EPS 预测为预测为 0.55/0.74/0.97 元。我们综合元。我们综合参考参考相对估值法分部估

3、值与绝对估值法相对估值法分部估值与绝对估值法 DCF 估值，采用分部估值法，给予公司估值，采用分部估值法，给予公司线缆及线缆材料业务线缆及线缆材料业务 20 xPE 估值，新能源业务估值，新能源业务 3xPS 估值，合计对应目标市值估值，合计对应目标市值142 亿元，对应目标价亿元，对应目标价 14 元。首次覆盖，给予“买入”评级元。首次覆盖，给予“买入”评级。公公司概况司概况：电线电缆夯实筑基，高分子材料、新能源两翼齐飞。电线电缆夯实筑基，高分子材料、新能源两翼齐飞。公司主营业务覆盖电线电缆、高分子材料、汽车充电设备等产品的研发和生产，具备“线缆材料+电力、通信、智能装备线缆”、“充电设备制

4、造、投资、网络运营”的独特产业链布局，在产业链一体化、产能规模与产品质量、品牌知名度等方面具有较强的综合竞争优势。2022 年度公司电线电缆、新材料、新能源板块营收分别为 95.65/46.54/3.75 亿元，占比分别为 65.2%/31.7%/2.6%。线缆高分子材料线缆高分子材料：受益受益高压陆缆及海缆扩容，国产替代空间高压陆缆及海缆扩容，国产替代空间广阔广阔。线缆用高分子材料可分为绝缘料、屏蔽料、护套料等。根据公司公告，我国线缆用高分子材料年需求量约 400 万吨。在超高压陆缆及海缆需求快速增长拉动下，我们预计 2025 年线缆用超高压材料市场规模有望达到 114 亿，对应 2022-

5、25 年CAGR 为 20%；其中陆缆海缆规模分别为 81/32 亿，对应 CAGR 分别为10%/93%。分电压等级看，根据公司 2022 年年报，35kV 及以下中低压电缆料基本实现国产化，高压绝缘料国产化率仅为 15%，110kV 绝缘料仅万马高分子、燕山石化等少数企业具备生产能力；220kV 及以上绝缘料约 90%份额被北欧化学、陶氏化工垄断。高分子业务：线缆高分子业务：线缆材料材料进口替代引领者进口替代引领者，受益高压线缆扩容。，受益高压线缆扩容。技术、质量及产能优势使得公司在国内线缆材料领域优势显著。根据公司公告，目前公司在化学交联电缆料和硅烷交联电缆料领域销量均为行业第一；中低压

6、电缆绝缘料行业第一，国内市占率约 30%，超高压绝缘料为唯一国产品牌，国内市占率约10%；屏蔽料、低烟无卤、PVC 销量行业前三。1）技术优势）技术优势：万马高分子分别于 1996/2012/2015 年打破了 35kV 及以下/110kV/220kV 电缆绝缘材料的进口垄断，也是目前国内唯一具备 220kV 及以上高压绝缘材料量产能力的企业。2）设备优势：）设备优势：公司拥有国际先进的交联技术生产线（瑞士布斯生产线）、高精度检测设备（OCS）、全封闭净化车间，保证高压电缆绝缘料质量国际领先。3）产能优势：）产能优势：公司 2022 年高分子材料总产能为 55 万吨，产能 2 万吨的超高压一期