【国金证券】制药供应链：景气度上行信号明确，内外需共振带动业绩提速-260504（16页）.pdf

1、制药供应链：景气度上行信号明确，内外需共振带动业绩提速投资逻辑：CXO产业链：景气度上行信号明确，全球生物医药投融资水平显著改善，行业复苏动能持续增强。2025年全年，境外生物医药投融资额达1981亿美元，较2024年的1261亿美元大幅提升57%；国内市场在持续的BD催化下，药企合作意愿提升，需求端呈现爆发式增长。我们认为，2026年CXO板块景气度上行趋势明确，行业已进入内外需共振、新分子赛道放量、订单与业绩逐季改善的新一轮复苏上行周期。国内BD交易火热，带动内需复苏显著，订单大幅改善.8生命科学上游：业绩持续改善，毛利率有所修复.12CXO板块：景气度上行趋势明确，业绩逐季改善我们按照C

2、DMO、CRO（包含临床CRO及临床前CRO）的分类对CXO样本企业2025年年报和2026年一季报业绩情况进行总结梳理，具体来看：（1）CDMO：2024年由于地缘政治等因素扰动，CDMO板块收入基本与2023年同期持平；2025年CDMO行业率先迎来复苏拐点，板块增速大幅提升至17%；2026年一季度，在人民币升值、业绩大幅承压的不利背景下，CDMO板块收入增速仍进一步提升至20%，展现出强劲韧性；（2）CRO：2024年CRO板块收入增速同比下滑8%，2025年收入增速下滑幅度收窄至3%，行业筑底信号明确；2026年一季度，板块收入增速成功恢复正增长，同比增长14%，复苏势头显现。（1）

3、CDMO板块毛利率在2024年阶段性触底承压后，于2025年稳步修复回升，已回归至2023年同期39%的水平，2026年一季度，毛利率依旧维持在39%的水平；净利率层面，2025年CDMO板块净利率水平提升至20%,较2024年提升5pct，2026年一季度，由于汇兑压力影响，净利率水平下降至16%；（2）临床CRO板块毛利率持续承压，2025年毛利率水平为29%，2026年一季度为24%；净利率层面，2025年临床CRO板块净利率为14%，2026年一季度为12%，整体来看净利率下滑幅度低于毛利率，表明在行业承压背景下各公司都采取有效措施进行控费；（3）临床前CRO板块毛利率小幅提升，202

4、5年毛利率为23%，2026年一季度为26%；净利率层面，考虑到部分临床前CRO公司涉及生物资产公允价值变动，因此2025年和2026年一季度净利率水平波动明显。（1）CDMO板块销售费用率和管理费用率基本维持稳定，2025年销售费用率为2,69%，2026年一季度为3.20%；管理费用率2025年为9.43%，2026年一季度为9.87%；（2）临床CRO板块销售费用率和管理费用率呈下降趋势，2025年销售费用率为6.14%；2026年一季度为6,08%；管理费用率2025年为26.34%，2026年一季度为23.45%，下降2.89pct；（3）临床前CRO板块销售费用率和管理费用率基本维

5、持稳定，2025年销售费用率为6,15%，2026年一季度为5,88%；管理费用率2025年为32.00%，2026年一季度为33.21%；2025年年报披露后，多家头部CXO企业陆续给出2026年全年业绩经营指引；进入2026年一季报窗口期，行业整体经营节奏、订单兑现及海外需求景气度基本符合前期预期，各家公司均未对原有2026年收入指引进行调整，全年业绩确定性仍保持稳健。综合型CDMO企业领跑行业复苏，新技术方向持续带动产业扩容CDMO板块企业普遍具备较高的海外业务敞口，经营基本面与全球生物医药投融资景气度挂钩，对海外研发资本环境变化较为敏感。根据insight数据库统计，2025年全球生物

6、医药投融资总额达1981亿美元，相较2024年的1261亿美元同比大幅提升57%，投融资回暖幅度显著。(divcenter)图表5：海外投融资月度数据(/divcenter)全球创新药研发热情持续回升，叠加GLP-1、ADC、多肽、小核酸等新兴赛道研发需求集中释放，为国内CDMO企业带来充足的海外订单增量，行业基本面复苏动能坚实、向上趋势明确。以代表公司为例，药明康德业务在Tides2024年后驶入高速增长通道，2026年一季度受到订单交付节奏影响，Tides业务增速有所回落，公司管理层依旧对2026年全年TIDES业务维持高增长具备充足信心，全年增长确定性仍较强。凯莱英亦持续在新兴高景气业务