【国金证券】医药健康行业研究：终端需求逐步复苏，看好全年景气度反转-260501（18页）.pdf

1、终端需求逐步复苏，看好全年景气度反转投资逻辑：2025年医疗服务板块整体收入同比+2%，归母净利润同比-18%，扣非归母净利润同比+3%。2026Q1板块整体收入同比+3%，归母净利润同比+17%，扣非归母净利润同比+17%。消费医疗板块凭借强自费属性与宏观消费弱复苏共振，展现出显著的抗周期韧性。严肃医疗板块随DRG/DIP支付改革的全面落地以及医保基金监管的常态化，板块业绩普遍承压。我们认为板块基本面已在分化中完成探底，未来市场份额有望加速向具备自主定价权、高运营效能的细分龙头集中，战略性看好优质核心资产估值的触底反弹。眼科：跨越资本投入期，基本面确立利润向上拐点。回顾2025年，板块在宏观

2、环境与新院区爬坡的双重扰动下，板块收入维持稳健扩张，盈利中枢探底。进入26Q1，行业兑现利润端强劲修复，机构净利率均呈现显著回升。业绩反转的核心动能源于产品结构的持续调优，各机构主动通过引入高端设备与先进术式，推动屈光与视光等高附加值消费类业务占比提升，有效平滑了医保控费对白内障等基础眼病造成的下行压力。叠加行业在建工程规模显著收敛，资本扩张周期平稳过渡，单店盈利模型正加速边际优化。眼科赛道已实质性从“规模扩张期”迈入“利润收获期”。对于中小体量标的，随着新建及下沉院区逐步跨越损益平衡点，产能爬坡有望支撑2026年利润端兑现实质性高弹性修复；对于龙头机构，战略重心已全面转向内生增效，精细化控本

3、将进一步推升利润率中枢。建议战略性关注单店效能提升显著、高端术式占比持续优化的优质资产。齿科：刚需底盘稳固，内生下沉与扬帆出海共驱反转。2025年齿科板块收入维持平稳扩张，盈利中枢尽显韧性。进入26Q1，行业在“以价换量”策略下全面兑现复苏，核心机构利润端稳步向上。一方面，正畸等具备美学溢价的高附加值消费业务呈现明确复苏态势；另一方面，龙头机构网格化营销策略下有望贡献新增量。对于终端服务机构，随着营销策略改革推进，有望支撑2026年利润兑现；对于上游齿科耗材，海外出海战略正打开第二成长曲线，规模效应有望进一步推升利润率中枢。严肃医疗：顶层框架确立，支付端红利驱动康复产业扩容。2025年在DRG

4、/DIP支付改革全面深化与医保监管常态化的双重约束下，严肃医疗板块业绩普遍承压，行业处于落后产能加速出清的阵痛期。进入26Q1，随着长护险全国统筹闭环的彻底打通，长护险释放的庞大“制度性购买力”正引导资源加速向规范化的康复与护理场景倾斜。我们认为能够率先建立标准化运营体系、并拥有广覆盖网络布局的康复龙头，有望凭借其规模效应下的成本优势与品牌背书，在支付方红利持续释放的窗口期，实现经营成果兑现。汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险。一、业绩总结：业绩展现结构韧性，板块步入精益运营周期2025年医疗服务板块整体收入同比增长2%，归母净利润同比下滑18%，扣非归母净利

5、润同比增长3%。2026Q1板块整体收入同比增长3%，归母净利润同比增长17%，扣非归母净利润同比增长17%。消费医疗板块凭借强自费属性与宏观消费弱复苏共振，展现出显著的抗周期韧性。板块的核心增长动能已从早期的“跑马圈地”演变为“技术升级与海外拓荒”双轮驱动。通过高端创新产品的放量、技术壁垒带来的定价权溢价，以及向海外寻找增量市场，消费医疗赛道成功对冲了国内存量市场的价格内卷，在利润端率先兑现了复苏与弹性，实现了高质量的反内卷。严肃医疗板块则深陷控费阵痛的深水区。随着DRG/DIP支付改革的全面落地以及医保基金监管的常态化，板块业绩普遍承压。这一趋势正在倒逼院端加速出清落后产能，向精细化运营控

6、本以及高壁垒、高权重的复杂专科术式转型。2025年全年及2026年一季度，医疗服务板块整体毛利率同比下降约1%，主要受多重周期性与结构性因素压制：一是宏观消费环境变化导致终端价格敏感度提升，行业呈现“以价换量”趋势；二是DRG/DIP等医保支付改革深化及市场同质化竞争加剧，对整体服务定价形成实质性约束；三是机构端成本结构的阶段性承压，既有新建院区尚处爬坡期导致固定成本摊薄不足，同时部分成熟的核心旗舰医院亦面临收入端降速甚至阶段性下滑的挑战，双向挤压了毛利润空间。从赛道趋势看，盈利能力的结构性分化持续存在。基础体检及部分严肃医疗赛道受客单价下行与刚性成本双重影响，毛利率整体承压；眼科与口腔等连锁