【国金证券】食品饮料行业专题：白酒符合预期延续出清，啤酒量价稳健、成本红利持续释放-260504（29页）.pdf

1、白酒符合预期延续出清，啤酒量价稳健、成本红利持续释放投资逻辑白酒板块：行业延续出清，关注pmbalpha酒企底部配置价值。白酒板块25Q4&26Q1延续出清态势、符合市场预期；我们认为当前行业价盘已呈筑底态势、行业去库渐近尾声，低基数下酒企业绩或向动销逐步收敛。建议关注板块底仓配置价值，行业已经度过出清斜率最为陡峭的阶段，市场动销预期、EPS预期均处于相对谨慎状态，具备差异化竞争优势的禀赋型酒企具备穿越周期的能力，且头部酒企已具备不错股息率、胜率可观。宏观经济恢复不及预期，禁酒令等政策风险，食品安全风险。2025年板块实现营收1064亿元，同比+0.5%；实现归母净利118亿元，同比-2.4%

2、。其中，A股重点标的实现扣非归母净利77亿元，同比+10.0%；扣非归母净利率为11.2%，同比+0.8mathsfpct。拆分量价来看，2025年酒企均录得销量正增、表现优于行业整体；吨价虽有所分化，但产品结构提升逻辑仍在兑现。细拆利润弹性来看，2025年板块利润弹性主要得益于毛销差提升，期内板块毛销差为27.7%，同比+2.0mathsfpct；其中，毛利率同比+1.5mathsfpct至44.1%，销售费用率同比-0.5pct至16.4%，毛利率明显提升主要得益于期内成本红利。26Q1A股重点标的实现营收200亿元，同比+0.9%；实现归母净利26.8亿元，同比+7.0%；实现扣非归母净

3、利25.6亿元，同比+8.2%。利润端表现好于预期，主要系期内酒企成本端仍有明显红利，预计铝罐外玻瓶/包材等成本下降对冲铝罐涨价影响、销量提升带动固定成本摊销平熨且精细化生产成效持续显现。白酒板块：行业延续出清，关注酒企底部配置价值.4白酒板块：行业延续出清，关注酒企底部配置价值1.收入端：出清符合预期，预计行业去库已至后期2025年白酒板块合计实现营收3584亿元，同比-18%；其中25Q4实现营收711亿元，同比-30%。26Q1白酒板块实现营收1318亿元，同比-1%；合并25Q4+26Q1来看，白酒板块实现营收2029亿元，同比-13%（25Q3白酒板块营收同比-20%），我们此前预期

4、25Q4+26Q1会延续25Q3相似的出清斜率，实际出清斜率已环比有所收窄。考虑到25Q2白酒板块营收同比-15%，叠加我们判断当前行业去库已经步入相对后期，我们预计26Q2行业层面营收跌幅环比会较25Q4+26Q1进一步收窄、26H2低基数下或将筑底恢复。从板块内部来看，仅出清节奏相对较早、出清深度亦相对彻底的酒鬼酒合并25Q4+26Q1来看录得营收正增长（同比+15%），除此以外其余酒企表观营收仍有不同幅度下滑，其中同比下滑幅度在10%以内的包括山西汾酒（同比-2%）、迎驾贡酒（同比-4%）、金徽酒（同比-5%）及贵州茅台（同比-6%）。如果剔除头部Top2酒企（贵州茅台与五粮液）、白酒板

5、块25Q4+26Q1实现营收758亿元，同比-20%（25Q3同口径营收同比-22%，环比跌幅小幅收窄）。白酒板块整体单季度营收转负始于25Q1，剔除头部Top2酒企口径下营收转负始于24Q3，这意味着非头部酒企出清节奏较头部酒企而言领先约2个季度（对应1个旺季，即2024年中秋&国庆）。我们认为此轮白酒行业下行周期始于2024年春节后，彼时春节居民端聚饮等需求仍呈现结构性超预期、而节后企业端商务等需求未能承接趋势。2025年春节及节后行业动销表现与2024年相似，即春节动销录得低预期下略超预期的表现、而节后动销反馈同样转淡。居民端与企业端本身相对谨慎&疲软的消费情绪，叠加2025年5月18日

6、中共中央、国务院印发修订后党政机关厉行节约反对浪费条例、消费场景约束超预期地对行业需求产生影响。至2025年中秋&国庆旺季时，行业层面动销反馈已印证“禁酒令”等外部风险事件对白酒消费场景的约束有环比改善迹象，该趋势在2026年春节旺季得到进一步证实。将动销反馈同表观情况对照来看：2025年中秋&国庆动销预计录得约20%幅度下滑，这与白酒板块25Q3营收跌幅相似（剔除酒企Top225Q3板块营收同比-22%）；2026年春节动销预计录得1015%幅度下滑，该幅度与白酒板块25Q4+26Q1营收跌幅亦相似（剔除Top2酒企2504+2601营收同比-20%），再次印证行业已处于显性“去库存”阶段。