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1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 松发股份（603268.SH）深度报告 恒力重工的三大稀缺性 恒力重工的三大稀缺性：集团产业链协同能力、区位+产能禀赋、一体化体系能力，共同支撑其在本轮造船周期中获取超额订单与业绩弹性。我们认为：当前市场研究普遍聚焦于“公司订单充沛、在手订单规模领先”，但忽视了一个更关键的问题公司为什么能够在短时间内获取如此大规模、高质量订单？本质上，订单并非结果变量，而是能力的体现。恒力重工订单优势的背后，是三大具备长期稀缺性的核心能力，这也是公司区别于传统船厂、具备持续 的根本来源。稀缺的集团协同能力：从炼化龙头到造船新贵，“恒

2、力速度”重塑行业效率：公司依托恒力集团产业链优势协同，从炼化行业切入造船领域，通过收购 STX（大连）资产，实现“存量产能+成熟体系”的快速接入，在极短时间内完成产能恢复与释放。不同于传统船厂“从 0 建设、长周期爬坡”的路径，公司复刻炼化行业的高效建设与运营体系，实现 150 天完成老厂盘活，二期未来工厂项目 5 个月建成投产。我们认为：恒力本质上不是一家“新船厂”，而是将成熟工业体系迁移至造船行业的“效率型重构者”。在行业产能刚性背景下，效率优势本身就是最稀缺的产能。稀缺的优质区位+产能禀赋：大连不冻港+超大型船坞，构筑全球级制造底盘：公司位于大连长兴岛，具备天然不冻深水港优势，可全年稳定

3、生产与交付，显著优于部分受气候制约的船厂。同时，公司拥有中国北方最大的单体船厂资源，并已形成以超大型船坞为核心的产能体系，公司已经拥有10个可同时生产20万DWT以下吨位船舶的船位和 8 个可同时生产 20 万 DWT 以上吨位船舶的船位，公司三期在建项目投产后可新增 4 个同时建造 20 万 DWT 以上吨位船舶的船位，该船位预计将于 2026 年下半年投入使用，届时公司将拥有同时建造 10 个 20 万DWT 以下吨位船舶的船位和同时建造 12 个 20 万 DWT 以上吨位船舶的船位，共计 22 个船位。我们认为：船坞资源本质是造船行业最核心的“不可复制资产”，决定长期接单能力上限。稀缺

4、的造船+发动机一体化能力：订单、结构与配套能力同步升级：公司不仅订单规模领先，更重要的是订单结构持续优化+产业链配套完善，截至 2026 年 3 月，手持订单 276 艘、5061 万 DWT，交付排期至 2030 年。此外，公司订单中中端、高端船型（VLCC、超大型集装箱船等）占比持续提升，有望提升公司盈利水平。与此同时，公司布局船用发动机，实现核心动力系统自主配套。这一体系为公司带来长周期锁定收入的订单稳定性、高端船型抬升单船价值量的盈利弹性与关键设备自主化降低外部依赖的成本控制。我们认为：造船行业正在从“量的竞争”转向“结构+体系竞争”，公司已提前卡位。供给刚性+需求升级，造船业进入盈利

5、兑现阶段：过去十年行业经历深度出清，全球活跃船厂数量显著下降，叠加资金、环保及优质岸线资源约束，新增产能释放受限，供给端弹性明显不足；同时，船队老龄化与绿色转型驱动更新需求持续释放，推动行业景气维持高位。在此背景下，行业运行逻辑已由“订单驱动”逐步切换至“交付与盈利兑现”，表现为新造船价格中枢维持高位、船厂排期普遍延长至 35 年、利润逐步向报表端传导。我们认为，在行业进入盈利兑现阶段后，具备产能禀赋、订单储备及产业链协同优势的头部船企将率先实现业绩释放，行业分化有望进一步加剧。盈利预测与投资建议：我们认为公司有望兑现其高增长的业绩，我们预计公司20262028 年归母净利润分别为 70 亿元

6、、136 亿元、176 亿元，对应 EPS 分别为 7.19 元、13.97 元、18.10 元，对应 PE 分别为 21X、11X、8X。公司兼具行业景气 与自身成长，业绩弹性与确定性兼备，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：（1）行业景气回落风险；（2）项目建设及产能释放不及预期风险；（3）订单交付及执行风险；（4）原材料价格波动风险；（5）高端船型拓展及技术风险。盈利预测与财务指标 项目/年度 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入（百万元）21,639 48,218 75,871 90,751 增长率（%）275.0 122.8 57.4 19.6 归属母公司股东净