川恒股份-公司研究报告-磷化工细分龙头磷矿储备奠定高增速转型步入成长期-230405（36页）.pdf

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1、 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 基础化工 2023 年 04 月 05 日 川恒股份(002895)磷化工细分龙头，磷矿储备奠定高增速，转型步入成长期 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级）投资要点：公司是传统磷化工细分龙头，2020 年开启转型升级步入成长期。公司目前拥有磷矿石 300 万吨的生产能力，磷酸二氢钙产能 36 万吨，磷酸一铵产能 17 万吨，新型肥料 9 万吨和聚磷酸铵产能 5 万吨。2021 年以来公司加强磷矿资源收购，下游与国轩控股，欣旺达等公司合作，布局新能源材料。公司目前在建项目均以公司“矿化一体”战略为主线，上游大幅增加磷矿石产能，下游重点布局新能源材料。

2、公司 2020 年开启转型升级，2021 年资本开支大幅上升，业绩持续高速增长，迎新一轮成长期。公司 2022 年实现营业收入 34.47亿元（yoy+36.26%），实现归母净利润为 7.58 亿元（yoy+106.05%）。资源储备奠定高速增长，在建矿山的逐步投产将成为公司未来业绩增长的主要动力。磷矿石是磷化工产业链的起点，具有不可再生、不可替代、不可重复利用的特性。从供给端来看，我国磷矿产量稳居世界第一，2021 年我国产量占全球产量的 43%，但储量仅占 4.5%。2016 年后，受我国环保及安全政策影响，我国磷矿产量明显下滑，使得全球产量下滑。磷矿石的扩产周期很长叠加国家的严格管控，

3、磷矿新增产能将有序缓慢释放，总体供给趋紧。从需求端来看，磷矿超 70%用于下游磷肥生产，此部分需求相对刚性；磷酸铁作为磷酸铁锂关键前驱体，受益于锂电行业的爆发，磷酸铁成为后续磷矿的主要需求增量，据我们测算，2025 年磷酸铁对于磷矿石的需求有望达到 815 万吨。由于供需紧张叠加国内磷矿平均品位的下滑，从 2021 年开始磷矿石价格持续上升，达到近十年新高，预计价格将长期维持高位震荡格局。公司控股子公司福麟矿业已持有小坝磷矿采矿权、新桥磷矿山采矿权、鸡公岭磷矿采矿权三个采矿权，合计储量为 1.76 亿吨，截至 2022 年底，公司具有300 万吨/年的磷矿石生产能力。在建的矿山包括鸡公岭磷矿（

4、约 8253 万吨储量，250万吨产能）和天一矿业（49%持股比例）旗下的老虎洞磷矿，3.70 亿吨储量，500 万吨产能，预计将于 2026 年后全面投产。基于丰富的资源和独有的半水法磷化工工艺进一步延伸产业链，布局新能源材料，打开公司长期成长空间。2021 年公司开始从传统磷化工领域向新能源材料方向转型，先后与国轩控股、富临精工、欣旺达、金圆股份开展战略合作，在福泉罗尾塘园区及瓮安青坑工业园区分别实施“矿化一体”新能源材料循环产业项目。在产品端，共包括 60 万吨/年食品级净化磷酸，160 万吨/年电池用磷酸铁，10 万吨/年磷酸铁锂，4 万吨/年六氟磷酸锂，6万吨/年无水氟化氢。目前一期

5、的 10 万吨磷酸铁产能已建成投产。投资分析意见：我们预计公司 20232025 年营业收入分别为 52.69、75.92、100.11 亿元，同比增长 52.8%、44.1%、31.9%，归母净利润分别为 10.92、14.84、18.66 亿元，同比增长 44.2%、35.9%、25.7%，对应 EPS 分别为 2.18、2.96、3.72 元（不考虑后续定增项目的摊薄影响）。我们采用 PEG 估值法，可比公司方面我们选用磷化工行业同类公司云天化、新洋丰、川发龙蟒、云图控股，选取 2023 年市盈率与 2022-2024 每股收益CAGR 的比值计算 PEG，可比公司 2023 年平均 P

6、EG 为 0.56，而公司 2023 年 PEG 仅为0.28，低于行业平均，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：1）新项目投产进度不及预期；2）磷矿石产量增长不及预期；3）磷矿石价格大幅下降 市场数据：2023 年 04 月 04 日 收盘价（元）24.28 一年内最高/最低（元）39.85/20.64 市净率 2.8 息率（分红/股价）-流通 A 股市值（百万元）11966 上证指数/深证成指 3312.56/11859.48 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2022 年 12 月 31 日 每股净资产（元）8.73 资产负债率%51.06 总股本/流通 A 股（百万）50