【国金证券】食品饮料行业研究：贵州茅台业绩符合预期，持续关注业绩窗口期催化-260425（11页）.pdf

1、贵州茅台业绩符合预期，持续关注业绩窗口期催化投资逻辑白酒：贵州茅台26Q1符合预期，年初至今公司推进市场化运营改革成效斐然，通过i茅台直达C端的需求满足有效对冲了非标茅台缩量&降价带来的业绩缺口。立足当下，代售模式自4月起已落地，前期集中到货对精品茅台批价短期有所扰动，近期控量背景下批价已明显环比回升、精品茅台等批价均高于自营体系零售价，整体淡季茅台酒渠道秩序相对平稳，我们认为已有筑底态势。我们看好当前白酒板块配置价值、低预期下胜率可观，尤其是在市场风偏受外部风险事件影响有所波动的窗口期。预期先行、节后即使淡季亦具备自上而下催化，从复盘来看PPI、M1等对白酒需求侧具备前瞻信号意义。伴随“反内

2、卷”政策持续落地、企业ROE有望改善，并传导至企业端招待等支出提升、居民收入预期改善，行业拐点将逐步临近。配置方向建议：1）品牌力突出、护城河深厚的高端酒（贵州茅台、五粮液），渠道势能仍处于上行期的山西汾酒，受益于大众需求强韧性&乡镇消费提质升级趋势的稳健区域龙头。2）顺周期潜在催化的弹性标的（如泛全国化名酒古井贡酒、泸州老窖），有新产品、新渠道、新范式催化的弹性酒企（如珍酒李渡、舍得酒业、酒鬼酒等）。啤酒：啤酒的需求场景偏大众化、目前餐饮等现饮需求仍在稳步修复中，啤酒酒企也在加码非即饮渠道布局、发展软饮等多元化业务。考虑到啤酒酒企不错的业绩置信度与股息水平，行业层面逐步步入旺季，建议持续关注

3、。黄酒：行业大单品化趋势逐步成型、高端化培育已经成为头部品牌的品牌力塑造共识，黄酒头部酒企普遍加大对于营销能力的关注，对黄酒品类进行市场化推广；中期产业趋势变化，以及新品年轻化培育等值得关注。休闲零食：零食量贩门店数保持高速扩张态势、健康品类渗透率持续提升，板块延续高景气。本周多数公司披露25年及26Q1财报，总结而言具备以下共性，1）受春节错期影响，Q1收入端大幅提速，尤其是礼盒装占比较高的企业，如洽洽收入实现40%+增速，Q1修复弹性更佳。2）从04+01合计来看，如甘源、劲仔等企业收入端均恢复增长势能，主要受益于渠道调整，如积极拥抱零食量贩等新兴渠道首次铺货&补充sku、针对电商平台优化

4、投放结构&积极提升ROI、针对传统流通渠道下滑趋势进行内部组织结构调整，研发方面更贴近市场需求、区域费用投放更加灵活。3）利润端，多数企业Q1兑现成本下行&规模效应带来的利润弹性，但因地缘冲突导致的棕榈油、包材、运费上涨压力后续仍需重点关注。展望后续，我们仍看好零食板块收入端成长性，当前驱动核心仍为渠道力和产品力。建议关注收入增速快及利润率仍有提升空间的万辰集团、鸣鸣很忙，关注盐津铺子、劲仔食品渠道调整成效。软饮料：渐入旺季需求略有改善，但核心包材成本预期上涨叠加现制茶饮开店竞争加剧，板块整体略有承压。当前地缘冲突缓和，但油价仍有承压，PET为代表的包材价格上涨备受关注，但中长期综合考虑企业平

5、台化能力和大单品规模化优势，及短期锁价时点和囤货周期，我们持续看好龙头供应链管理、渠道精耕、产品创新能力，回调重点推荐农夫山泉、东鹏饮料。调味品：餐饮需求仍在修复途中，居民需求相对稳健，行业仍处于底部企稳阶段。3月社零餐饮增速虽有回落，但较1+2月表现相对平滑，好于去年同期节后表现，这表明聚餐消费场景仍占比较高，但日常消费场景正逐步修复。结合当前已披露的业绩情况，调味品板块作为餐饮直接上游，Q1收入端均有提速，但集中度仍在持续向头部靠拢。同时我们观察到价格战趋缓，企业毛利率逐步改善。当前我们持续推荐竞争格局清晰、具备提价能力的海天味业、安琪酵母，及兼具高分红和基本面改善属性的千禾味业、颐海国际

6、。宏观经济恢复不及预期、区域市场竞争风险、食品安全问题风险。一、周专题：贵州茅台业绩符合预期，持续关注业绩窗口期催化酒类板块周内贵州茅台披露26年一季报，期内公司实现营业总收入547亿元，同比+6.3%；实现归母净利272亿元，同比+1.5%，业绩符合预期。其中，1）分产品：26Q1茅台酒/系列酒分别实现营收460/79亿元，同比+5.6%/+12.2%。2）分渠道：26Q1直销/批发代理分别实现营收295/244亿元，同比+27.1%/-10.9%；i茅台26Q1实现营收215.5亿元、同比+267%；26Q1直销营收占比已达55%。整体而言，贵州茅台26Q1符合预期，年初至今公司推进市场化