【研报】电气设备行业深度研究：公牛集团制造业中的消费品“插座”冠军连接无线可能-20200201[39页].pdf

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1、1 证券研究报告 行业评级： 上次评级： 行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 强于大市 强于大市 维持 2020年02月01日 （评级） 公牛集团：公牛集团： 制造业中的消费品，“插座”冠军连接无线可能制造业中的消费品，“插座”冠军连接无线可能 行业深度研究 作者： 分析师 邹润芳 SAC执业证书编号：S1110517010004 摘要 2 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 本篇报告回答四大问题：主要利润来源及未来增长点？公司核心竞争力是什么？为什么公牛是制造业中的消费品？如何看高本篇报告回答四大问题：主要利润来源及未来增长点？公司核心竞争力是什么？为什么公牛是制造业中

2、的消费品？如何看高ROE的可持续性？的可持续性？ 产品：“现金牛”业务和新增长极。产品：“现金牛”业务和新增长极。从市场空间来看，从市场空间来看，根据我们测算，转换器约转换器约100亿市场；墙开约亿市场；墙开约350-400亿，系转换器亿，系转换器3.5-4倍倍。传统认知是行业需 求来自家电保有量扩大、房地产及装修市场的扩张，行业增速逐渐放缓，而我们认为“万物互联”有望催生新一轮增速。 从市占率来看，从市占率来看，转换器是公司“现金牛”业务，市场占有率近50%，为绝对龙头，给公司带来稳定盈利。墙开是“新增长极”，目前市占率约14%，提升空 间较大。从产品策略来看从产品策略来看，公司在转化器行业

3、具有较强的品牌溢价，17、18年新国标带动产品升级单价提升。由于转换器价值量小，消费者对价格不敏感， 转换器略微提价即可带来毛利率提升。而作为墙开新进入者，公司通过降价降本抢占市场而作为墙开新进入者，公司通过降价降本抢占市场，19H1售价下降11.67%，但销量增长35.67%。 核心竞争力：品牌、渠道和灵魂人物。核心竞争力：品牌、渠道和灵魂人物。令人惊艳的是第一，公司经销商毛利率公司经销商毛利率36-40%，几乎维持了和厂家一样的水平，几乎维持了和厂家一样的水平。第二，终端网点超终端网点超100万个，成万个，成 熟业务转换器单个门店销售额仍有明显增长熟业务转换器单个门店销售额仍有明显增长。我

4、们认为背后反应了公司核心竞争力：1）“品牌” （从京东价格对比看，公司转换器价格高于同行）与 “成本”（零部件自制率提升）的双重护城河。 2）渠道端“经销为主，直销为辅” ，利用渠道的协同效应，转换器渠道保持排他性，墙开除重点城市， 经销商可自主。3）公司领军人物卓越的管理能力和强大的执行力。 对标立邦，公牛也是制造业中的消费品。对标立邦，公牛也是制造业中的消费品。我们认为公牛不单单是制造业，而是制造业中的消费品，主要系1）产品多2C，有良好的现金流，并且业务增 长确定性较强。 2）墙壁开关属于家装产品，具有一定消费属性。我们选择立邦漆（日涂控股）作为对标，主要原因系油漆与墙壁开关都属于家装必

5、需品， 并且消费者多听取专业人士（漆工和电工）建议，即professional-assisted consumer decision 。日涂股价9年股价上涨9倍，复盘其成长路径，以更好理解 公牛未来发展路径。 高高ROE是否可持续？是否可持续？公牛产品多为2C，应收账款、现金流优异。假设稳态下15%的净利率，资产周转率1.3，权益乘数1.7，公牛ROE约33%，优于同行。 风险提示风险提示：行业增速不及行业增速不及预期，公司业务开展不及预期，墙壁开关等行业价格战，地产调控政策收紧预期，公司业务开展不及预期，墙壁开关等行业价格战，地产调控政策收紧 产品：“现金牛”业务和新增长极产品：“现金牛”业

6、务和新增长极 3 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 公司主营业务有四项，分别为转换器、墙壁开关、转换器、墙壁开关、LEDLED照明、数码配件照明、数码配件。 转换器转换器：也叫排插，即带线多位插座。公牛1995年进入该行业。 墙壁开关墙壁开关：安装在墙壁上，用于接通和断开电路，并且有家居装饰的功能。公牛2007年进入该行业。 LEDLED照明照明：发光二极管，将电能转化为可见光的固态的一种半导体器件，可以直接把电转化为光。LED灯具有节能（白光LED能耗 为白炽灯的1/10，节能灯的1/4）、使用寿命长、环保等特点。公牛2014年进入该行业。 数码配件数码配件：包括数据线、充电宝、车