【山西证券】2026年一季度煤炭债复盘：海外局势紧张，煤炭债料有超额表现-260423（21页）.pdf

1、2026年一季度煤炭债复盘首选股票相关报告：投资要点：一季度煤炭债表现略强于信用债市场。26年一季度信用利差走势主要分为两阶段，第一阶段受配置盘驱动收窄，第二阶段为经济数据向好和通胀预期引导的分化。相较于市场的波动和分化，煤炭债利差持续收窄。煤价上涨，业绩担忧情绪有所缓解。一季度煤炭价格走势并未延续去年四季度中开启的下跌趋势，而是呈现温和上涨。期间印尼减产、美伊冲突等海外多重利好催化煤价上涨预期，全年煤价中枢继续看涨。政策端继续坚持反内卷相关政策落地，国内供需数据有所改善。一季度煤价表现也在很大程度上缓解了市场对于煤企财务表现的担忧，相关主体的业绩改善值得期待。与此同时，尽管当前煤炭债平均期限

2、小幅下降，但经历过较长时期的期限结构改善后，煤炭债策略空间仍然较大。海外局势紧张，煤炭债下沉策略更具进攻性。海外局势复杂多变，可预测性偏弱、高波动性增加。而煤炭价格有望继续受益于能源替代逻辑、供给收缩等逻辑，叠加资产荒背景下，二季度部分下沉品种更具进攻性。供应链风险影响有限。涉事主体处置风险态度积极，但要关注相关主体新发债情况。而潜在风险债务较为分散，预计风险事件对煤炭债公开市场影响有限。风险提示：行业景气度长期下行，资金面收紧，市场风险偏好变化，信用事件冲击。1.煤炭行业基本面季度回顾1.1供给端：反内卷政策延续，一季度供应同比基本持平26年一季度供给同比基本收缩，反内卷政策持续落实。26年

3、一季度原煤产量同比基本持平，尽管一季度国际局势纷繁复杂，但国内煤炭供应仍然相对稳定，反映出反内卷政策仍然在延续。若后续政策延续，预计国内供给较难大幅增长。(divcenter)图1：中国原煤累计产量及增速(%)）(/divcenter)一季度产量同比基本持平，环比下降。一季度原煤产量实现12.03亿吨，同比减少0.21%，环比减少5.29%。1.2进口煤：国际局势复杂，进口煤存在缩量预期2026年一季度进口煤小幅增加，未来存在缩量预期。2026年一季度以来海外市场整体偏紧，一方面印尼减少RKAB和产量预期，全年对华出口预期大幅调整；另一方面，美伊冲突强化能源替代逻辑的同时也在边际上影响如外蒙古

4、等煤炭进口来源国的供应。结合26年一季度以来的局势变化，全年进口煤存在缩量预期。1.3需求端：看好旺季需求2026年一季度需求有所支撑。从终端需求来看，一季度全社会用电量维持较高增速，带动火电发电量同比增长。非电需求中，焦炭增速尚可，美伊冲突下相关煤化工品种产量或将持续提升，进而带动煤炭需求。1.3.1价格与盈利：价格慢牛走势，盈利担忧明显缓解1.3.2价格表现：一季度煤炭价格呈慢牛走势2026年一季度煤炭价格呈现慢牛走势。动力煤方面：2026年以来，印尼减产、美伊冲突等利好频出，叠加国内电力和化工用煤需求表现具备韧性，供需存在一定缺口且有继续扩大趋势，国内煤炭价格走出慢牛格局。炼焦煤方面：一

5、季度焦煤价格延续反内卷之后震荡格局，下游钢铁需求出现一些波动，若后续相关进口国出现扰动，焦煤价格看涨。1.3.3收入情况：煤价上涨，营收同比接近回正受价格影响，煤炭行业收入同比接近回正。2026年前2月，煤炭行业实现营业收入4000.6亿元，同比降0.9%。1.3.4成本情况：营业成本小幅增长和各类费用有所分化行业成本端同比有所分化。其中2026年前2月煤炭行业营业成本实现2903.7亿元，同比增0.9%；营业费用实现49.5亿元，同比降11.8%；管理费用实现266.3亿元，同比降0.8%；财务费用实现88.1亿元，同比增9.4%。1.3.5盈利情况：一季度行业毛利率有所波动行业毛利率波动，

6、利润总额同比增长。截至2026年2月，煤炭行业毛利率录得27.42%，较去年同期有所回落。利润总额方面，2026年前2月，煤炭行业实现利润总额531.3亿元，同比增4.5%。1.3.6亏损面：2026年以来亏损面继续改善行业亏损面继续改善。一季度海外局势紧张，价格持续反弹，亏损面延续反内卷后的改善趋势。若价格持续走高，未来亏损面或继续改善。(divcenter)图18：煤炭行业亏%损）率（(/divcenter)1.4投资与杠杆水平：投资高增，杠杆合理一季度煤炭行业固定资产投资快速增长，杠杆率相对合理。2026年前2月煤炭行业固定资产投资实现451.62