白酒行业周期寻金系列开篇：从共荣到淘汰赛寻找火炼的真金-260422（26页）.pdf

1、从共荣到淘汰赛，寻找火炼的真金白酒周期寻金系列开篇前言：在需求疲弱成为市场共识、分歧加剧的当下，我们认为白酒行业的结构性重估不应仅停留于短期情绪的波动解读，而是希望从产业视角出发，寻找能够穿越周期烈火的真金。本文作为周期寻金系列首篇，重点回答以下问题：1）周期复盘：当前行至何处？2）周期演绎：格局如何展望？3）本轮估值底部因何更高？4）孰能穿越周期烈火？后续我们将以此为纲，持续推出周期寻金系列报告，欢迎交流探讨！周期复盘：白酒行情三阶段演进，从繁荣至确定性底部。2016年至2021年中，受益于需求扩张+供给受限+渠道放大金融属性，行业实现戴维斯三击的繁荣行情，申万白酒指数上涨6倍。2021年中

2、至2025年中，供需错配下渠道压力显现，估值（PETTM）持续下修。2025年中需求承压，酒企主动纾压，报表加速出清，行业供需再反转，经销库存去化，底部特征明显。我们认为，当前酒企聚焦去库，2026Q2淡季压力期有望平稳渡过，H2低基数下动销量增预计明显，2027年供需再平衡，价格有望步入上行通道，酒企报表有序修复。建议后续重点关注渠道现金流、补库意愿以及价格回升三大信号。周期演绎：从共荣到淘汰赛，寻找火炼的真金。当前市场悲观预期集中于短期需求承压、长期总量下滑的趋势中，忽略其内生结构性机会，我们认为本轮名酒企业收入、利润集中趋势不但尚未结束，还将加速演绎，驱动下一轮规模成长，品牌位序将由价格

3、转为规模体量导向。对于酒企而言，供给端，务实认清现实，次高端产品控量挺价，稳住基本盘，中低档加速布局，挖掘潜在金矿；需求端，顺应“悦己”消费趋势，把握C端扩容机遇。渠道端，重视经销商生态建设，推动经销商转向服务商。本轮周期中，唯有主动顺应趋势、修炼内功的酒企方能脱颖而出。投资思辨：分红称重价值，集中度提升加速预期上修。两轮周期底估值差异在于本轮周期中经营确定性与股息为企业估值托底，底部估值中枢上移至16倍左右。展望估值演绎，行业定价重心从短期求导转向长期价值积分，立足现金流折现思维更适配迈入高质发展的白酒行业。同时，虽然价值称重是终局估值逻辑，但我们认为头部酒企成长远未结束，当前CR6收入占比

4、约48%左右，参考成熟消费品赛道，集中度多在80%以上，行业集中远未结束，头部酒企仍有望通过份额提升重启增长，加速估值抬升。投资建议：寻找火炼的真金。本轮周期将加速经营不善、基本盘松动的酒企出清，而乘风破浪，直面周期挑战的酒企将值得更多确定性溢价，可将其视为收益优于国债+隐含看涨期权，维持白酒行业“推荐”评级。一是规模优先、经营确定性强、品牌价值靠前的贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒，其中首推贵州茅台;二是预期足够低、基本面稳定的酒企，首推区域龙头古井贡酒，留意组织改革与预期低点的洋河股份，关注迎驾贡酒、今世缘。三是关注次高端反转机会舍得酒业、水井坊、酒鬼酒。风险提示：政策风险、消费复苏不

5、及预期、批价波动引起市场恐慌、宏观流动性收缩、酒企改革不及预期。前言：在需求疲弱成为市场共识、分歧加剧的当下，我们认为白酒行业的结构性重估不应仅停留于短期情绪的波动解读，而是希望提供底部视角，厘清估值重构逻辑。白酒周期十年一轮回，2016年至2026年行业历经极致繁荣至底部磨盘，当下又站在消费复苏的起点，行业供需格局反转，有望迎接新周期的到来。本文结合行业周期演绎与企业策略重估，对白酒行业格局进行结构性梳理。本文作为周期寻金系列首篇，重点回答以下问题：后续我们将以此为纲，持续推出周期寻金系列报告，欢迎交流探讨！1、周期复盘：当前行至何处？白酒行情三阶段演进，从繁荣至确定性底部。本轮周期上场自2

6、016年开始，需求、供给、渠道三轮驱动催生繁荣行情，2021年初业绩普遍超预期，市场估值溢出；2021年后终端动销景气度下降，报表开始降速，进入周期中场，且消费结构开始降级，终端市场表现持续疲软，酒企保障报表增长，持续向渠道压货，渠道库存高企步入压力极值，企业估值下修；2025年中行业确立底部，渠道压力倒逼酒企调整纾压，下半年报表大规模出清，贵州茅台单Q4收入/利润分别同比下降19.4%/30.3%，拖累年度报表出现历史上首次下滑。2026年报表延续出清，叠加需求有序恢复，行业明确步入修复通道。(divcenter)图1：本轮白酒周期演变：行业步入底部区间(/divcenter)1.1、空前盛