茶饮行业25年年报总结与更新报告：行业景气度延续分化可能成为主旋律-260422（17页）.pdf

1、证券研究报告丨行业景气度延续，分化可能成为主旋律茶饮行业25年年报总结与更新报告本报告对25H2重点茶饮上市公司的经营情况进行总结并更新行业核心变化，也是我们的茶饮行业系列跟踪报告。25H2茶饮核心上市公司基本面进一步加速，环比增速出现分化蜜雪/古茗/沪上阿姨/茶百道/霸王茶姬的收入增速分别为32.0%/51.6%/62.7%/14.8%/-10.1%，环比25H1看，沪上阿姨/古茗/茶百道环比25H1收入增长进一步加速，环比分别增53.0%/10.4%/10.5%，在高景气趋势中呈现分化。净开店数看，25H2，蜜雪/古茗/沪上阿姨/茶百道的新增门店数都出现环比25H1加速。电商补贴影响竞争格

2、局如果把电商补贴、外卖大战看做是价格战的一种形式，我们认为价格战对平价茶饮（10元以下）的品牌竞争优势是有侵蚀的，因消费者以较低到手价购买中价格带（10-20元）茶饮品牌产品，因此原本10元以下价格带品牌的客户可能会因电商补贴而分流。我们认为，25H2该逻辑在茶饮公司基本面端有所反应。diamondsuit古茗股价表现较强，核心在于确定性减至26年4月20日收盘价，基于wind一致预期，古茗按26年业绩估值16.5，而蜜雪集团26年业绩估值15.1，古茗估值已超越蜜雪。从估值角度看，古茗已经超越蜜雪。我们认为，股价的强势核心在于反应确定性。一方面是竞争的确定性，竞争的确定性来自于品牌认知，品牌

3、认知来自于产品质量以及创新。切入咖啡市场后，古营推出的苦尽柑来、香草籽维也纳让市场看到其研发能力。另一方面是业绩增长的确定性，25年，古茗的毛利率较蜜雪、沪上阿姨、茶百道都高，销售费用率与管理费用率低于以上同行，且仍有多个新市场尚未进入。蜜雪提质升级，平台化发展成雏形时蜜雪主品牌而言，26年开始逐步进行的产品升级，我们认为是外卖大战客流被分流之后的应对之举。但我们认为，茶咖当前模糊的价格带会随电商补贴退坡而逐步回归原有秩序，蜜雪平价优质护城河仍然存在。从产业趋势的角度看，线下消费的细分赛道边界越来越模糊，蜜雪可能正在往平台型企业发展，25年期末，公司品牌组合为蜜雪冰城/幸运咖/福鹿家三大品牌，

4、平台化发展成雏形。在做深和做宽之间，公司正持续进行探索，当前考验公司战略定力，我们也静待茶咖领域的连锁龙头句市场交出一份“蜜雪答卷”。风险提示：加盟门店扩张节奏不及预期；单店模型持续恶化的风险；食品安全风险；舆情风险；研报使用信息滞后或更新不及时风险。收入与门店：收入增速分化，开店加速上市茶饮品牌25H2收入持续高景气，但25H2环比增速已出现明显分化，我们认为核心是外卖大战扰动所致。25H2，蜜雪/古茗/沪上阿姨/茶百道/霸王茶姬的收入增速分别为32.0%/51.6%/62.7%/14.8%/-10.1%，下半年增速出现明显分化的一条重要原因是外卖大战的参与程度，如10元以下价格带的蜜雪，因

5、单价相对较低，外卖大战的满减券带来的直接拉动的作用较小，不及10-20元中价格带茶饮品牌受益。另一方面，外卖大战满减券给消费者以较低价格购买10元以上价格带产品的机会，从一定程度上，分流了原来蜜雪冰城的核心客群。沪上阿姨/古茗/茶百道环比25H1收入增长进一步加速，环比分别增53.0%/10.4%/10.5%。趋势上看，外卖大战终将结束，因外卖大战模糊的产品价格带也将重新回归原有秩序，蜜雪仍将保持低价格带竞争优势。茶饮头部公司的高景气持续，但整随着规模扩大不可避免带来远期增速放缓以及行业内部竞争的加剧和品牌间分化。(divcenter)图表125H2蜜雪、古茗、沪上阿姨、茶百道收入增速在高景气

6、同时出现分化(/divcenter)多数茶饮头部公司开店25H2加速，超预期。从门店数增长的节奏看，25H2，蜜雪/古茗/沪上阿姨/茶百道的新增门店数都出现环比25H1加速。因为门店签约+选址+装修需要时间，因此我们判断25H2的环比加速反应的是25上半年茶饮行业较24年景气度恢复的预期。25H2，古茗和蜜雪依然保持强劲门店增长，蜜雪净增门店数6809家，古茗净增门店数2375家，净增门店数仍超过其他品牌。沪上阿姨25H2门店增速明显加速，25H2增加2013家门店。趋势上看，茶饮头部公司的高景气持续，但随着整个茶饮市场规模扩大，不可避免带来远期增速放缓以及行业内部竞争的加剧和品牌间分化。像茶