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1、工程机械深度报告：出海持续提速，看好工程机械板块业绩长虹【华西机械团队】请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明核心观点工程机械板块业绩持续兑现，迎来内外共振上行周期。2025Q1-3主机厂业绩持续兑现，随着海外市场整体的修复，主机厂有望持续贡献利润增量；对于国内市场，更新周期有望持续拉动内需触底反弹。从长期视角看，工程机械板块迎来收入结构的变迁，盈利能力及估值中枢有望持续上行。海外与国内毛利率差值趋于稳定。主机厂出海，实现增收且增利。2025H1主机厂海外毛利率均高于国内市场，且柳工已经比国内市场高13.9pct，三一和中联海外市场比国内毛利率分别高出9.3pct和7.3pct。从边际看，出海对

2、整体业绩的增厚效果明显，趋势端随着海外规模效益的建立以及国内市场的修复，国内及海外毛利率的差值逐步趋于稳定。板块的盈利能力及利润的波动率在下降，估值中枢有望抬升。1）净利率波动率下降、中枢提升：从2022年主机厂出海提速以后，四大主机厂出现了共性的季度净利率波动规律，即季度净利率波动率下降，且净利率中枢稳健且逐步抬升。这背后是海外利润率的确定性，尽管由于国内价格战影响，国内毛利率无法修复至前期高点，但是综合净利率仍有望持续受益于海外利润率的提升。2）净利润增速波动率下降：2022年主机厂出海提速后，季度净利率增速波动率逐渐下降，没有再出现前期利润增速大开大合的情况，业绩的清晰度及确定性正在提升

3、。出海的深刻意义：下游需求不再具有周期属性，国内企业也逐步具备海外龙头的财报特征。1）宏观层面：从协会的出口增速看，近年出口增速最快的区域有所分化，但是整体构成了中国工程机械的海外收入逐年增长。25年，非洲市场以50.5%的增长，在所有区域中出口增速最快，出口的占比接近了15%。2）微观层面：以三一重工近年的财报看，与行业数据吻合。重视非洲市场，连续两年宏观及微观表现强势，背后或是大宗商品价格景气周期下的强需求，看好该区域的持续高景气。从趋势看，三一非洲市场25年的出口金额已经与美洲逐步缩小，且与欧洲市场的金额差距持续缩小。投资建议：看好板块业绩随着出口增长而稳健增长，利润率中枢上行。重点推荐

4、工程机械头部企业三一重工、徐工机械、中联重科、柳工、等，零部件企业推荐核心龙头恒立液压。风险提示：海外市场拓展不及预期、汇率波动影响秕轍治影响阶段性需求等。(divcenter)#1.1工程机械板块持续兑现业绩(/divcenter)spadesuit工程机械板块业绩持续兑现，迎来内外共振上行周期。2025Q1-3主机厂业绩持续兑现，随着海外市场整体的修复，主机厂有望持续贡献利润增量；对于国内市场，更新周期有望持续拉动内需触底反弹。从长期视角看，工程机械板块迎来收入结构的变迁，盈利能力及估值中枢有望持续上行。1.2主机厂海外收入占比中枢提升，海外市场贡献利润基本盘spadesuit底层逻辑在于

5、：海外收入保持正增长，海外收入占比中枢继续提升。25H1五家主要的主机厂出口收入均保持正向增长。结构端，主机厂海外收入占比中枢均已经来到了45%以上。徐工及柳工由于国内收入体量略大导致海外收入占比略低，三一的海外收入占比中枢来到了60%。25H1三一的海外收入占比环比24年略降，实际上更印证了国内及海外共振的逻辑。spadesuit海外与国内毛利率差值趋于稳定。主机厂出海，实现增收且增利。2025H1主机厂海外毛利率均高于国内市场，且柳工已经比国内市场高13.9pct，三一和中联海外市场比国内毛利率分别高出9.3pct和7.3pct。从边际看，出海对整体业绩的增厚效果明显，趋势端随着海外规模效

6、益的建立以及国内市场的修复，国内及海外毛利率的差值逐步趋于稳定。1.2主机厂海外收入占比中枢提升，海外市场贡献利润基本盘spadesuit利润拆解与市值拆解：板块内的主机厂，利润和市值贡献，核心在于海外市场1）利润拆解：按照三一重工2025年收入897亿元计算，参考国内海外毛利润。假设公司国内和海外的三费费率一致，假设EBIT至公司净利率期间的费用率国内与海外一致，得到公司国内及海外的净利润分别为22.5亿元、61.5亿元，说明公司海外利润占比远大于收入占比，海外利润占比约为73%。2）市值拆解：按照2025年利润，对于上述拆解利润结构，测算海外市场预计利润约为61.5亿元，给予25XPE，对