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1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|宏观专题报告 2026 年 04 月 18 日 专题专题报告报告 为何黄金对美元货币体系变化极度敏感？为何黄金对美元货币体系变化极度敏感？1）黄金的货币属性绝非汇率现）黄金的货币属性绝非汇率现象。象。美元并非金价走势的“因”，美元和黄金同为其他事件的“果”。2）黄金走势和全球已分配外汇储备中美元占比呈负向关系，反映美元在）黄金走势和全球已分配外汇储备中美元占比呈负向关系，反映美元在货币体系中的地位。货币体系中的地位。2000 年欧元出现后美元外储占比跌破 70%，欧债危机后该占比上升直至 2015 年再度转降，疫后跌破 60%。3）黄金本质是黄金本质是对

2、美元对美元货币货币体系的信任函数。体系的信任函数。金价和全球已分配外汇储备中美元占比呈负向关系，事实上反映黄金是对美元债务体系的信任函数。美元债务体系有两条重要线索：一方面，美元外储在非美各国央行资产负债表的资产端往往以美债形式存在；另一方面，美债的稳定性、安全性与美股的高回报是美元流动性循环的基础。当美元债务体系（美元信用扩张）运转顺畅时，黄金往往表现疲软；当美元债务体系受损时，黄金价值才容易被重估。如何理解如何理解康波周期、货币体系重塑对黄金的影响康波周期、货币体系重塑对黄金的影响？第一阶段：货币体系重塑（超发）往往发生在康波繁荣期尾声到萧条期前第一阶段：货币体系重塑（超发）往往发生在康波

3、繁荣期尾声到萧条期前期。期。康波繁荣期尾声可能表明技术红利已经被削弱，但因私人部门惯性加杠杆仍保持经济强劲势头，萧条期最大的特征则是主导国将内部矛盾向外转移进而全球地缘风险显著升温。1933-1934 年黄金条款违约发生在第三轮康波衰退期到萧条期的过渡期；1971 年 8 月 15 日美元与黄金脱钩发生在第四轮康波繁荣期尾声；事实上，2008 年美国次贷危机后美联储的 QE 行为亦是对美债的变相违约，可以认为是本轮货币体系重塑的开始。第二阶段第二阶段：货币超发中后期往往对应黄金显著超额阶段，即康波衰退期到货币超发中后期往往对应黄金显著超额阶段，即康波衰退期到萧条期中后期。萧条期中后期。货币超发

4、中后期全球经济增速已开始放缓，因而冗余的流动性会从实体流向金融资产（“脱实向虚”），同时这一阶段伴随着地缘风险显著升温和货币体系质疑加剧，黄金获得价值重估。第三阶段：结束康波萧条期或需经历系统性出清，出清后全球回归“脱虚第三阶段：结束康波萧条期或需经历系统性出清，出清后全球回归“脱虚向实”向实”，黄金价值收敛，黄金价值收敛。系统性出清包括不限于有两种路径：1）一是战争冲击。第三轮康波萧条期曾发生了二战，第四轮康波萧条期对应冷战；2）二是资产泡沫破灭。广场协议后日本出现了独立于全球的资产泡沫，破灭后步入了“失去的三十年”。系统性出清完成后全球将进入新一轮康波周期的复苏期，可能会有战后重建、AI

5、技术大规模应用带来的资本开支等新的增长红利，全球回归“脱虚向实”，黄金价值也将逐步收敛。怎么看黄金？目前全球仍处于第五轮康波萧条期，全球地缘风险仍在加怎么看黄金？目前全球仍处于第五轮康波萧条期，全球地缘风险仍在加剧，黄金短期或仍有表现。但再往后看，本轮康波萧条期结束后，黄金很剧，黄金短期或仍有表现。但再往后看，本轮康波萧条期结束后，黄金很可能会跑输其他资产。可能会跑输其他资产。一方面，一方面，距离康波萧条期结束或仍差一轮有效出清，出清后全球大概率进 相关报告相关报告 1、康波周期、科技革命与货币体系重塑2026-03-10 2、70-80 年代商品行情会否重现？2026-03-10 3、出口为

6、帆，旧能源为锚：新能源产业的修复与机遇中观洞察系列之二2026-04-07 张静静张静静 S1090522050003 王泺宾王泺宾 S1090523070007 再谈再谈康波周期、货币体系重塑康波周期、货币体系重塑与黄金与黄金 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观专题报告 入“脱虚向实”时代。从历史来看，“脱虚向实”阶段商品等实物资产表现往往更占优，黄金确实容易跑输铜、但跑赢纳斯达克。另一方面，另一方面，美国今年为何大刀阔斧地针对委内瑞拉、伊朗、格陵兰岛等地区？我们认为这是为了进入“脱虚向实”阶段做铺垫，通过控制上游产地来建立资源壁垒，抵消技术进步对于美国制造业出口份额的侵蚀。目前美国一系列对外