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1、 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 国防军工 2026 年 04 月 20 日 松发股份(603268)景气周期与产能扩张共振，民营造船新星跃升 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：造船行业新星，把握周期机遇重启并登陆资本市场。恒力重工把握船舶行业上行周期，于 2025年借助松发股份登陆资本市场。公司前身为 STX 大连，于 2022 年由恒力集团收购并重启，2024 年交付首艘船舶，当前处于产能爬坡阶段。公司与恒力石化为同一实控人，核心业务为高端船舶制造，产品谱系完整，覆盖船舶整装与上游发动机制造。造船行业上行周期将行至中段，需求侧油散替换需求发力，集装箱船需求持续性仍被

2、低估。周期位置：老船替换为本轮造船周期核心主线，若以上轮密集交付周期（2000-2011）交付量作分母，2021 年以来累计新签订单作分子计算替换覆盖度。全船型 CGT 口径替换覆盖度刚过 60%，处于替换周期中段。需求增量：油轮与散货船潜在替换需求充足，集装箱船运力竞赛下后续订单贡献能力被低估。油轮运价突破历史新高迎来超级周期，景气度向上传导至造船。当前二手船价已领先新船价回升，新造船价企稳后船型间分化，油轮干散船价率先上涨，叠加下游高景气推动，船价有望回升。造船行业高景气下产能持续扩张，远期利润成长天花板打开。公司二期产能已投产，三期产能在建，后续产能有望继续扩张。考虑当前已投产产能及在建

3、产能，假设船价维持稳定，远期满效率运作下年产值有望突破千亿，高价订单持续交付叠加产能扩张，利润成长天花板打开。充分受益于本轮油运高景气，量价齐升助推业绩增长。当前时点，油运市场高景气度逐步向上传导，油轮订单趋势性放量，油轮成为船价上行核心驱动，公司 2026 年初至 3 月上旬新签 46 艘 VLCC，VLCC 手持订单占有率（37%）全球第一。量：公司通过设施大型化升级，实现了单坞多船并行建造的创新性模式，大幅缩短了船坞周期，达成 4 条 VLCC 同时出坞记录。价：公司手持订单结构持续优化，高附加值的超大型集装箱船与油轮订单占比逐年增加，VLCC 与大型集装箱船于 2027 年开始密集交付

4、，替代初期占比较高的散货船，预计将推动利润率提升。首次覆盖，给予“买入”评级。公司自身产能逐步释放，高价订单陆续交付，业绩高弹性有望持续显现，考虑到公司在建产能投产及后续扩产可能，业绩具备持续上修空间，中性估计下，预计 2026-2028 年归母净利润分别为 70、143、186 亿元，对应 PE 分别为 18、9、7 倍，产能爬坡后 27 年 PE 远低于可比公司均值，上行空间充足，给予“买入”评级。风险提示：民船新接订单不及预期，航运景气度下滑，钢价大幅上涨与人民币大幅升值，订单交付不及预期风险，募资计划审核不通过风险，信息披露问询后续风险。市场数据：2026 年 04 月 20 日 收盘

5、价（元）133.34 一年内最高/最低（元）133.34/32.03 市净率 13.7 股息率%（分红/股价）-流通 A 股市值（百万元）31,102 上证指数/深证成指 4,082.13/14,966.75 注：“股息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2025 年 12 月 31 日 每股净资产（元）9.74 资产负债率%80.86 总股本/流通 A 股（百万）971/233 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究-证券分析师 王晨鉴 A0230525030001 闫海 A0230519010004 联系人 王晨鉴 A0230525030001 财务数据及

6、盈利预测 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业总收入（百万元）5,771 21,639 41,755 69,233 85,661 同比增长率（%）2,700.3 275.0 93.0 65.8 23.7 归母净利润（百万元）224 2,655 7,037 14,307 18,633 同比增长率（%）-1,083.1 165.1 103.3 30.2 每股收益（元/股）0.23 2.73 7.25 14.74 19.19 毛利率（%）14.4 20.4 26.4 30.8 31.5 ROE（%）6.8 28.1 42.7 47.5 39.4 市盈率 577 49 18 9