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1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|专题报告 2026 年 04 月 16 日 专题专题报告报告 年初我们对年初我们对 2026年年 CPI的上行判断，更多建立在“猪价回升的上行判断，更多建立在“猪价回升+油价上行”的双油价上行”的双重共振之上；但进入二季度前，现实运行已表明猪价表现明显弱于此前预期，重共振之上；但进入二季度前，现实运行已表明猪价表现明显弱于此前预期，而油价中枢则高于年初判断。站在当前时点看，而油价中枢则高于年初判断。站在当前时点看，2026 年年 CPI 的核心特征并非的核心特征并非趋势性偏弱，而是猪肉项拖累超预期、油价支撑超预期、核心通胀温和修复三趋势性偏弱，而是猪肉项

2、拖累超预期、油价支撑超预期、核心通胀温和修复三者并存下的低位抬升。者并存下的低位抬升。猪周期判断的修正，不是改变全年猪周期判断的修正，不是改变全年 CPI 方向，而是下修上行斜率。方向，而是下修上行斜率。当前生猪行业仍处在供给压力释放、消费季节性偏弱、行业去产能尚未充分兑现的阶段。2025年7月以来能繁母猪虽已进入去化通道，但整体幅度有限，而 MSY 提升又意味着行业生产效率明显改善，导致 2026 年生猪供给压力仍可能高于 2025 年。结合当前猪价、出栏体重、鲜销率、冻品库存和二次育肥等指标判断，2026 年猪价更可能呈现“前低后高、全年中枢下移”的特征，Q2、Q3、Q4 生猪价格大致运行

3、在 9 元、11 元和 12.5 元/公斤附近。由此测算，猪肉项对 CPI 同比的拖累大致为 Q2 的-0.45 至-0.60个百分点、Q3 的-0.20 至-0.25 个百分点，Q4 则基本趋于中性偏正。猪价弱化压低的是 CPI 的季度斜率，而不是全年 CPI 重心抬升的方向。油价仍是油价仍是 2026 年年 CPI 的重要托底项，但其作用更多体现为抬升中枢，而的重要托底项，但其作用更多体现为抬升中枢，而非放大斜率。非放大斜率。国际油价向国内 CPI 传导的核心路径仍是“国际油价成品油价格交通工具燃料 CPICPI”。尽管国内成品油价格受调控机制影响，国际油价并不会一比一传导至终端物价，但油

4、价对 CPI 的托底作用依然明显。基于“布油同比每上升 10%，拉动 CPI 同比约 0.11 个百分点”的经验弹性，并假设 2026 年 Q2、Q3、Q4 布伦特原油均价分别为 95、90、85美元/桶，则油价对 CPI同比的季度拉动大致为 0.44、0.34和 0.37个百分点。油价高于预期的意义不在于推动中国进入高通胀，而在于在猪肉项偏弱的背景下，显著抬升全年 CPI 中枢。核心核心 CPI 仍处于温和修复通道仍处于温和修复通道。从核心通胀的分项结构看，2026 年支撑力量主要来自三方面：一是消费品以旧换新延续，对交通工具、通信工具和家用器具等耐用品价格形成托底；二是医保改革继续抬升医疗

5、服务价格；三是黄金相关分项尽管边际支撑较 2025 年减弱，但仍维持正向贡献。相较之下，衣着、教育文化娱乐、居住等分项更接近沿历史季节性运行，不构成额外的上冲力量。综合测算，2026 年以旧换新、金价变动和医保改革对 CPI 的绝对支撑约为 0.480.50 个百分点，但相较 2025 年的边际净改善约为 0.22个百分点左右。对应到核心 CPI，本轮走势更适合定义为“温和修复”而不是“重新走弱”，预计 2026 年核心 CPI 全年中枢约在 1.2%左右，Q2、Q3、Q4 分别大致运行在 1.1%、1.2%和 1.2%-1.3%。季度节奏上，全年季度节奏上，全年 CPI 大概率呈现“大概率呈

6、现“Q2 偏低、偏低、Q3 修复、修复、Q4 更清晰”的更清晰”的前低后高走势。前低后高走势。综合核心 CPI 修复、猪肉项拖累和油价项支撑三条主线测算，预计 2026 年 Q2、Q3、Q4 CPI 同比大致分别为 0.9%、1.3%和 1.5%左右。Q2 仍是全年偏低位置，原因在于猪肉项拖累最大；Q3 随着猪价拖累明显收敛、油价继续托底，CPI 修复将较 Q2 更为明显；Q4 则在核心通胀继续抬升、猪肉项基本由拖累转向中性偏正的背景下，上行基础最为清晰。全年看，尽管猪价中枢低于年初预期，使得物价上行斜率较此前判断全年看，尽管猪价中枢低于年初预期，使得物价上行斜率较此前判断更平，但油价支撑和核