环保行业深度跟踪：年报最亮眼方向——重申固废低估潜力-260406（16页）.pdf

1、年报最亮眼方向重申固废低估潜力核心观点：固废2025年业绩/分红/现金流齐升，超跌之下低估值特性需重视。截止上周五（2026年4月3日）共有30家环保公司发布2025年年报，其中20家公司实现业绩正增长，6家公司业绩有所下滑，1家公司扭亏为盈，3家公司业绩亏损。其中固废水务公司业绩稳增长+高股息属性持续显现：7家垃圾焚烧公司实现归母净利润98.19亿元（同比+11.2%）；分红金额共42.82亿元（同比+8.4%），其中光大环境、永兴股份、军信股份股息率TTM达到5.1%、4.4%和4.2%；已披露现金流的6家垃圾焚烧公司实现经营性现金流净额112.09亿元（同比+12.7%），投资性现金流净

2、额-55.02亿元（同比+9.9%），自由现金流57.07亿元（同比+7.64亿元），自由现金流持续改善。在年报后股价回落较多的背景下，固废板块整体当前港股2026PE仅89倍，A股2026PE仅10sim17倍，叠加炉渣、绿汽、算电协同及出海带来的成长潜力，其业绩、现金流、分红稳增特性下，重申其投资性价比。固废增长提速与估值重估的机遇炉渣、绿汽、算电协同及出海。炉渣（含铜、金、银等）在金属涨价背景下价值重估；蒸汽供热受益于碳约束趋严与工业需求提升，兼具低成本与高弹性；我们测算在“炉渣涨价100元/吨且全部外销，供汽比例10%、蒸汽价格200元/吨”的条件下，以2025预期归母净利润为基数，1

3、2家垃圾焚烧上市公司的业绩弹性平均可达44%，且后续将成为各公司持续性业绩来源。同时，垃圾焚烧作为“绿色基荷电源”，具备稳定供电与近负荷区位优势，与AIDC需求高度匹配。政策与产业共振推动66废品”赛道崛起。2026年3月新版废弃电器电子产品处理污染控制技术规范落地，将AI服务器纳入强制管控，叠加“十五五”末AI产业规模将破10万亿元、电子废弃物若不循环将十年内增长近千倍的背景，AI废品回收正规化势在必行。按3-5年寿命周期推演，2024年采购的AI服务器将在2027-2028年迎来更换，仅这两年的回收市场每年就可达600-760亿元，叠加传统电子残值，十五五末产业规模有望达5000亿元。该赛

4、道兼具高残值（如H100残值率80-90%）、高集中度、高处理难度与高合规门槛的特征，拥有电器电子拆解资质的龙头将率先受益，可关注大地海洋、华新环保、中再资环等布局服务器回收全链条的标的。风险提示。订单和新业务布局低预期，政策变动风险，分红低预期。一、固废水务公司业绩稳增长+高股息属性持续显现截止上周五（2026年4月3日）共有30家环保公司发布2025年年报：其中20家公司实现业绩正增长，6家公司业绩有所下滑，1家公司扭亏为盈，3家公司业绩亏损。其中固废水务公司业绩稳增长+高股息属性持续显现：粤海投资：2025年公司实现持续经营业务收入188.25亿港元（同比+1.7%），归母净利润46.5

5、6亿港元（同比+48.2%），其中持续经营业务归母净利润46.73亿港元（同比+13.9%）。业绩大幅增长主要由于粤海置地于2025年1月21日完成实物分派剥离，终止经营业务亏损由2024年的9.61亿港元大幅收窄至0.17亿港元；此外持续经营业务净财务费用同比下降3.59亿港元（同比-51.4%）至3.39亿港元，财务费用深度压降，同时截至2025年底资产负债率下降至42.9%（同比-15.3pct）。公司2025年分红每股46.29港仙，合计30.26亿港元，占归母净利润的65%，维持分红比例，当前股息率为5.8%。军信股份：2025年公司实现营收27.48亿元（同比+13.05%）、归母

6、净利润7.17亿元（同比+33.62%），利润增厚主要来自于仁和环境并表。2025年公司实现经营性现金流16.99亿元（同比+75%），主要由于仁和并表以及应收账款收回，截止2025年底应收账款17.59亿元（同比-.2.5%）；公司投资性现金流-19.31亿元，同比流出较多主要由于支付仁和环境对价。公司2025年分红金额5.07亿元（同比持平），分红比例70.7%，当前股息率4.2%。三峰环境：2025年公司实现营收55.59亿元（同比-.7.21%）、归母净利润12.31亿元（同比+5.38%）。收入下滑主要系出售三峰城服及工程建造板块收入下降，剔除后同口径降幅仅3.30%。毛利率达37.