【东方证券】2025年报点评：代谢管线全面推进，地尼法司他获批在即-260406（5页）.pdf

1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。歌礼制药-B 01672.HK 公司研究|年报点评 在手现金充足，研发投入增加在手现金充足，研发投入增加。公司发布 2025 年年报，全年实现营收 202.80 万元（同比+58.1%），主要为研发服务收入；归母净亏损 3.60 亿元（同比增亏19.6%）。截至 25 年末，公司现金及各类理财资产约 19.33 亿元，26 年 2 月完成新一轮配售，净募资约 8.35 亿港元，资金储备充足。研发投入 4.09 亿元（同比+35.3%），行政及其他开支有所

2、缩减，预计未来公司将随研发效率提升增亏放缓。代谢管线代谢管线质优面广质优面广，全面，全面推进推进临床临床。公司在代谢领域围绕小分子和多肽全面布局：a.小分子：1）ASC30：潜在同类最佳 GLP-1R 口服小分子，美国减重 II 期数据优异，预计 26Q3 开启 III 期及读出糖尿病 II 期数据，皮下注射剂型预计 26Q2 扩大开发计划；2）ASC47：联用司美格鲁肽显著增效，预计 26 年开展联用 ASC35（GLP-1R/GIPR）的 II 期临床；3）ASC39：全球进度前三的 AMYR 口服小分子激动剂，预计 26Q3 递交 IND（FDA，下同）；4）ASC48：全球第一梯队 G

3、IPR 口服小分子激动剂，预计 26Q4 递交 IND。b.多肽：每月一次 SQ ASC36（AMYR）、ASC35、ASC36_35 FDC（复方制剂）和口服 ASC36 临床前数据优于同类领先管线，预计 26Q2 递交 IND；每月一次 SQ ASC37（GLP-1R/GIPR/GCGR）和ASC36_37 FDC 预计 26Q3 递交 IND。我们认为，公司的代谢管线完备，差异化优势显著，BD 潜力较大，26 年底至 27H1 将迎来密集的数据读出。地尼法司他地尼法司他获批在即获批在即，自免进展顺利，自免进展顺利。脂肪酸合成酶（FASN）抑制剂地尼法司他（ASC40）治疗痤疮的 2 项

4、III 期研究均取得积极结果，疗效优于沙瑞环素、多西环素和柯拉特龙等常用口服和外用痤疮药物（非头对头比较），NDA 已获 NMPA 受理，有望今年底或 27 年获批。IL-17 口服小分子抑制剂 ASC50 美国健康受试者 I 期SAD 研究取得积极顶线结果，MAD 研究正在进行中，预计 26 读出数据。根据 25 年报我们上调研发费用预测，预测公司 26-28 年每股收益分别为-0.39/-0.44/-0.23元（原26-27年预测为-0.35/-0.38元），对公司自由现金流进行绝对估值，预测公司合理市值为 263.05 亿港元（按照 1:1.1355 汇率测算），对应目标价为 24.63

5、 港元，维持“买入”评级。风险提示风险提示 管线研发进度不及预期、授权交易不及预期、产品上市时间不及预期、产品竞争加剧、产品销售不及预期和公司中长期盈利能力下降的风险等。2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元)1.28 2.03 34.88 68.07 432.52 同比增长(%)-97.73%58.07%1619.93%95.14%535.44%营业利润(百万元)(420.73)(484.70)(556.61)(599.05)(381.82)同比增长(%)-27.74%-15.20%-14.84%-7.63%36.26%归属母公司净利润(百万元)(300

6、.94)(359.88)(413.35)(469.60)(249.14)同比增长(%)-107.95%-19.59%-14.86%-13.61%46.95%每股收益（元）(0.28)(0.34)(0.39)(0.44)(0.23)毛利率(%)57.29%25.99%86.41%88.11%81.73%净利率(%)-23455.65%-17745.56%-1185.07%-689.91%-57.60%净资产收益率(%)-15%-19%-27%-45%-31%市盈率（倍）(52.84)(44.19)(38.47)(33.86)(63.83)市净率（倍）8.09 8.22 10.46 15.13 1