游戏行业快评：估值与拥挤度双底把握游戏板块布局机会-260402（11页）.pdf

1、游戏行业快评传媒投资评级：优于大市(维持)事项：受宏观风险偏好压制等因素影响，年初以来游戏板块个股及指数调整显著，整体表现明显跑输市场。当前核心游戏龙头估值大多已回落至2026年15times左右区间，处于历史底部分位，板块成交拥挤度亦同步降至低位。我们认为，经过前期充分调整后，板块估值与交易层面的风险已得到较大程度释放，而行业内在成长逻辑并未发生实质性变化；在风险偏好边际改善的背景下，游戏板块有望展现出较好的向上弹性与较强的下行安全边际。国信传媒观点：1）当前动态PE估值、交易拥挤度的历史分位及绝对水平均处于底部区间，上市公司核心产品流水表现良好、基本面稳健，向下具备安全边际，向上弹性值得重

2、视；2）政策环境稳中向好：游戏版号保持稳定发放，“十五五”规划及相关监管政策持续释放对游戏产业的正向支持信号；苹果等应用商店分成调整亦有望增厚游戏开发商利润；与此同时；AI应用正从玩法创新、研发提效到运营优化等多个环节推动行业变革，有望进一步打开游戏行业中长期业绩与估值的成长空间；3）投资建议方面，推荐产品周期、业绩兑现与估值水平相匹配的行业龙头，重点推荐巨人网络、世纪华通、恺英网络、三七互娱，建议关注完美世界（异环上线表现）等标的；4）风险提示：宏观风险偏好持续承压、监管政策超预期收紧、新品流水不及预期，以及AI赋能落地进度慢于预期等。评论：游戏板块年初以来调整显著，个股及指数显著跑输市场整

3、体表现2025年底以来，传媒指数自高点累计回撤约23%，游戏个股调整幅度更为显著，部分核心标的跌幅近30%;同期沪深300、创业板指跌幅明显小于游戏板块，游戏板块超额负收益突出（分别跑输wind全A、沪深300、创业板指数10.4、7.8、10.2个pct）。(divcenter)图1：游戏指数表现(/divcenter)外部因素导致的风险偏好变化是下跌的主要原因。1）传媒板块对流动性及风险偏好变化敏感，近期外部因素对传媒及游戏板块负面冲击较为显著；2）市场对AI应用兑现节奏预期阶段性降温，AIPanic阶段性对应用端估值带来杀伤；3）资金结构来看，部分标的25年涨幅较为显著、短期获利了结导致

4、资金面承压；4）持续调整之下，当前游戏板块位置已大体回落至上一轮AI应用/GE0主题启动前水平。我们认为上述因素均属阶段性情绪压制，而非游戏行业基本面的实质恶化，当前风险释放已较为充分。spadesuit估值与拥挤度双低，配置性价比凸显估值处于历史低位，历史经验表明当前已经处于向下空间有限、向上弹性良好的阶段。1）我们用从22年以来业绩表现相对稳健的恺英网络、巨人网络、三七互娱、吉比特构建A股游戏核心资产组合指数，以当年年初市场对当年的盈利一致预期作为业绩基准，用来观察市场变化之下动态PE的波动，以寻找过去几年市场交易的估值波动区间；2）从这四只股票构建的组合来看，过去4年中，常态底部低位在当

5、年14timesmathsfPE附近，极端悲观情形出现在24年年中的10times左右，对应极端的市场风险状态；3）从当前估值来看，上述拟合指数估值约为15xPE，再次回归市场常规底部区间；若市场未出现极端风险，当前估值已具备较好的安全边际，向下空间有限；4）而从历史估值波动上限来看，市场状态正常情形下，动态估值高点均在20times以上。市场成交拥挤度处于低位。1）截至2026年3月31日，游戏指数成交拥挤度MA5对应过去1年滚动分位约0.8%，对应2022年以来全样本累计分位约5.5%，均处于历史极低区间。当前板块交易热度和资金关注度已明显回落，市场参与度处于偏冷状态。2）整体而言，游戏板

6、块当前已具备“低拥挤、低关注”的位置特征，交易层面的拥挤风险已显著释放；3）而从历史经验来看，当前成交拥挤度历史分位数已经与过往三次游戏指数底部状态一致，交易风险已明显释放，若后续风险偏好修复或基本面催化出现，板块向上弹性有望更充分体现。核心产品流水保持稳定，基本面无虞上市公司产品线来看，世纪华通旗下无尽冬日、奔奔王国流水保持稳定，巨人网络超自然行动2月DAU及流水创新高；三七互娱海外SLG新品LastAsylum：Plague月流水过700万美元、成为市场新爆款；完美世界开放世界产品异环预计4月23日上线；从存量到新品，行业及上市公司整体表现良好。(divcenter)图7：世纪华通无尽冬日