泡泡玛特(09992.HK)-港股公司研究报告：持续夯实IP为核心的商业框架厚积薄发-260327（32页）.pdf

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1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/3232 Table_Page 公司深度研究|零售业 证券研究报告 【广发传媒【广发传媒&轻工轻工&海海外外】泡泡泡泡玛玛特特（09992.HK）持续持续夯实夯实 IP 为核为核心心的商的商业业框架框架，厚积厚积薄薄发发 核心观核心观点点：公司发布公司发布 2025 年全年业年全年业绩。绩。2025 年泡泡玛特实现总收入 371 亿元，YoY+185%，vs.彭博一致预期 379.64亿元。nonGAAP净利润达 130.8亿元，YoY+285%，vs.彭博一致预期为 130 亿元。2025 年毛利率同比提升 5.3pct 达 72.1%

2、，毛利率提升主要来自于商品成本占收入比的下降。运营成本方面，销售费用占收入比降低至 22%（去年为 28%），一般行政开支占收比降低至 5%（去年为 7%），收入规模扩张带来的成本摊薄效益显现。经调整净利润率同比提升 9pct 达到 35.2%。毛绒、毛绒、拓店拓店、店效提升店效提升是是 2025 年核心增长引擎年核心增长引擎。2025 年海外加快扩店步伐，各区域店效均大幅提升，2025 年线下门店达到 630 间，同比净增加 109 间。中国门店数达 445 间，净增 14 间，海外门店达 185间，净增 95 间。店效来看，不同区域均实现快速增长，得益于产品带动客流转化的提升，更多跨 IP

3、 和品类组合销售。2025 年品类来看，毛绒占比过半，成为第一大品类，传统手办仍保持高速增长。The Monsters 成为世界级 IP，多矩阵 IP 保持均衡快速发展，复盘来看，公司多年积累的 IP 矩阵+产品创新+消费场景拓展共促现象级 IP 的诞生，公司稳步运营，以高质量的产品迭代维系 IP 长线生命力。盈利预测与盈利预测与投资建议投资建议:25 年经历 IP 和毛绒品类快速增长，26 年展望温和，股价表现波动。26 年重整提效，增厚商业框架，短期看下半年产品周期上行或提振信心，IP+全球化+创新的长期驱动确定。预计 26-27年收入 446/527 亿元，同增 20%/18%；预计 2

4、6-27 经调整净利润为151/181 亿元，同增 15%/20%。参考可比公司，给予 20 x PE，按 26年经调整净利润算得合理价值为 255.83 港元/股，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：潮玩行业竞争加剧，潮牌 IP 价值衰减的运营风险等风险。盈盈利预利预测：测：注：本文货币为人民币，净利润EPS均为NON-GAAP口径；港币人民币汇率为0.88:1 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入（百万元）13,038 37,120 44,581 52,693 59,283 增长率（%）106.9%184.7%20.1%18.2%12.5%EBITDA（百

5、万元）5,017 17,611 20,219 24,089 27,839 归母净利润（百万元）3,403 13,084 15,106 18,116 20,975 增长率（%）185.9%284.5%15.5%19.9%15.8%EPS（元/股）2.54 9.84 11.26 13.51 15.64 市盈率（x）32.6 13.5 11.8 9.8 8.5 ROE（%）30.1%57.7%59.9%58.1%55.3%EV/EBITDA（x）19.9 11.3 9.8 8.3 7.1 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 公公司评司评级级 买入买入 当前价格 150.70 港元 合理价值

6、 255.83 港元 前前次评级次评级 买入买入 报告日期 2026-03-27 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）1341.04/1341.04 总市值/流通市值（十亿港元）202/202 一年内最高/最低（港元）335.40/126.90 30 日日均成交量/成交额（百万）21/4026 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%）-24.61/-42.44 相相对市对市场表现场表现 分分析师：析师：旷实 SAC 执证号：S0260517030002 SFC CE No.BNV294 010-59136610 分分析师：析师：周喆 SAC 执证号：S0260523050003 SFC CE