固废行业巡礼：增长提速与估值重塑炉渣、绿汽、算电协同-260322（22页）.pdf

1、固废行业巡礼增长提速与估值重塑：炉渣、绿汽、算电协同核心观点:垃圾楚烧迎来“业绩增长cdot+.估值提升”的戴维斯双击一一炉渣金属回收、绿色蒸汽、算电协同。炉渣（含铜、金、银等）在金属涨价背景下价值重估；蒸汽供热受益于碳约束趋严与工业需求提升，兼具低成本与高弹性；我们测算在“炉渣涨价100元/吨且全部外销，供汽比例10%、蒸汽价格200元/吨”的条件下，以2025预期归母净利润为基数，12家垃圾焚烧上市公司的业绩弹性平均可达44%，且后续将成为各公司持续性业绩来源。同时，垃圾焚烧作为“绿色基荷电源”，具备稳定供电与近负荷区位优势，与AIDC需求高度匹配。在平均A股715倍、港股5-8倍的202

2、6年PE低估值基础上，炉渣、供热及算电协同带来的业绩增厚，叠加分红提升潜力，垃圾焚烧行业将迎来戴维斯双击。算电协同：优质HOLA资产，估值重构进行时。今年政府工作报告首次将“算电协同”写入国家战略，AI时代下绿色能源的战略意义正在不断拔高，对稳定、就近、低成本绿电的刚性需求持续爆发。垃圾焚烧：（1）正宗绿电+全额绿证，适配IDC绿电占比要求；（2）24小时连续稳发，是绿电里的“基荷火电”；（3）城市近郊区位，与零碳园区/AIDC天然匹配；（4）上海黎明等项目已获批，头部公司均在推进。依托垃圾焚烧主业，算电一体项目备案/建设/合作提速，兼具业绩稳健+高分红mathbfnablacdotmathb

3、fvecrmathbfnabla低估值，是被市场严重忽视的算电协同优质绿电资产。.炉渣资源化：金属涨价驱动，业绩弹性释放。有色金属价格明显上涨,炉渣行业定价体系开始重塑。当前炉渣外售价格仍普遍仅1040元/吨，经计算炉渣分选处置后内含金属价值超550元/吨，资源属性被低估。龙头公司率先兑现提价红利，圣元环保已于25年完成炉渣全面重招标，平均价格提升至120130元/吨，部分项目超200元/吨。我们测算若炉渣涨价100元/吨，且全部外销，对应各上市公司利润弹性平均达25%，并有望在金属价格中枢上移背景下转化为稳定盈利来源。（一）光大环境：中期分红再提升，供热量快速增长，.16（二）旺能环境：现金

4、流向好，算电一体化、供热持续推进.16（七）绿色动力：降本增效、业绩向好，供热业务加速拓展.19一、炉渣资源化：金属涨价驱动，业绩弹性释放垃圾楚烧炉渣具备较高资源化利用价值，1吨垃圾产渣率约为20sim25%。生活垃圾焚烧过程中，垃圾在高温炉膛内（850circmathsfC以上）燃烧后，不可燃的无机物和部分未燃尽的有机物会形成炉渣。炉渣主要由熔渣、有色金属及贵金属、陶瓷碎片、玻璃，以及其他一些不可燃烧物质和部分未充分燃尽的有机物组成。根据中国环境科学杂志发布的垃圾焚烧炉渣的性质及其利用前景，1吨生活垃圾约产生200sim250mathsfkg炉渣，即产渣率约为20%sim25%。而炉渣资源化

5、利用是基于其组分物理性质差异，通过筛分、破碎、除杂、磁选及有色/贵金属分选等多道工艺，对炉渣进行精细化处理，从中回收铁、铜、铝、锌等有色金属以及金、银、钯等贵金属；处理后的尾渣进一步通过尾砂回收与污废水处理，实现无害化与资源化，并可用于生产免烧砖、水泥制品及道路基层材料等，实现全流程综合利用。(divcenter)图1：垃圾焚烧产生的炉渣有多重资源化用途(/divcenter)炉渣处置商业模式持续演进，已由“成本项”逐步转变为具备定价权的资源资产，行业价值体系迎来重塑。从炉渣处置商业模式的发展情况来看：第一阶段（2010年前）：付费填埋处置期，焚烧企业承担全部处理成本。炉渣被视为需无害化处置的

6、固体废物，垃圾焚烧企业作为产生方需向填埋场或第三方支付处置费用。根据环境保护税法，排污费标准为25元/吨，而一线城市如北京实际处置成本可达85元/吨，整体呈现“刚性支出、无收益”的特征。第二阶段（2010-2020年）：低价资源化过渡期。随着循环经济政策推进，炉渣开始向资源化利用转型，但受限于分选技术不成熟及市场认知不足，焚烧企业多以象征性价格（约5-10元/吨）转让炉渣。行业以长期委托协议为主，处置方承担环保与运营风险，价格机制缺乏弹性，资源属性尚未体现。第三阶段（2020-2024年）：市场化拍卖转型期。伴随金属分选技术（尤其湿法工艺）成熟及建材需求释放，炉渣内含价值逐步显性化，商业模式由