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1、出海系列：非洲水泥供需展望稳中向好，中企有望大展宏图【投资要点】需求端：短期有项目支撑，长期看翻倍空间。根据USGS数据，2023年，非洲（针对有统计数据的国家）水泥产量2.4亿吨左右，占全球水泥产量5.8%左右。我们认为，就短期而言，非洲地区基建项目较为充足：铁路方面，非洲国家在加速经济走廊建设（例如洛比托-卢本巴希走廊、西非增长环走廊等），以增加各个经济活动区域的联通。根据AFC预测，2025-2029年，非洲铁路运营里程将增加5000公里左右，相比于2020-2024年的2500-3000公里强度提升60%以上；道路方面，非洲多个国家已开始采用PPP等新模式，以吸纳更多民间资本参与；地产

2、方面，我们认为随着城镇化推进，非洲地区地产需求仍将保持增长趋势。IMF对于非洲国家整体GDP增速较为乐观，非洲多个国家2026-2027年实际GDP增速预测位于世界前列，基于IMF对非洲实际GDP增速预测，以及非洲地区短期基建项目较为充足的考虑，我们预计未来2-3年非洲水泥整体需求增速5。长期来看，AUC、OECD预测至2040年，非洲地区每年基建投资有望达到1550亿美元，相较于现在强度几乎翻倍，而从国际视角来看，发达国家水泥需求的最高峰一般发生在人均需求0.3-0.7吨，城镇化率75-80%的阶段，而非洲多数国家目前人均需求在0.1-0.25吨，平均城镇化率30-50%，因此我们认为从长期

3、来看非洲水泥需求仍有翻倍空间。供给端：新增产能总体能够被消化，供需格局及盈利能力预计保持良好。非洲水泥整体格局较为集中，主要生产商包括丹格特（约5200万吨产能，我们测算非洲市场份额10-15%）、BUA（2000万吨）、华新建材（约2200万吨）、西部水泥（包括试生产的乌干达产能在内1580万吨）、海德堡（约2830万吨）。我们统计未来3年非洲地区有公开资料可查的大型水泥企业新建产能计划为2420万吨，若产能建设进度较为平均，则预计对应每年800万吨产能增量，相当于非洲总需求的3mathrm-3.5%，低于我们对于非洲水泥整体需求增速预测，因此我们判断上述新增产能总体能够被消化。此外，还有两

4、点因素使得我们认为后进入者运营难度较大：1）非洲石灰石分布不均匀，后来者较难获得优质石灰石资源，同时，由于石灰石资源分布集中，有新建产能的国家也可以通过增加对于周边需求增长区域的出口来降低本地供给，因此也降低了局部供需承压的可能性；2）非洲水泥零售占比较高，因此对于销售网点较为成熟的先行者来说，在销售渠道方面有着天然的优势，也提升了后进入者挑战的难度。目前非洲国家水泥价格和盈利处于良好位置，各国年平均价格65-120美元不等，丹格特多数年份净利率20%+，在供需格局总体保持良好背景下，预计盈利能力能够保持。重点市场展望：1）尼日利亚：尼日利亚地区预计未来3年合计新增产能900万吨，略高于需求增

5、量200-250万吨/年，但考虑到尼日利亚水泥部分用于出口（由于其余西非国家多数缺乏石灰石资源，因此部分强于大市（维持）东方财富证券研究所相关研究尼日利亚生产的水泥会通过陆路或者通过Lagos、Rivers两个港口出口到周边尼日尔、加纳、喀麦隆等国家），而预计西非国家的水泥需求总体也在增长，因此我们判断尼日利亚国内的水泥供需格局仍将保持平稳，盈利保持良好水平。2）刚果（金）：根据西部水泥2025H1业绩展示PPT，泛大湖地区水泥目前总需求为600万吨左右（刚果（金）需求约400万吨，卢旺达约100万吨，布隆迪约65万吨以及坦桑尼亚东部约35万吨），按照10-15%需求增速估算每年新增需求60-

6、90万吨，总体与供给增速保持平衡，因此看好当地价格、盈利水平保持高位。3）坦桑尼亚：预计未来三年坦桑尼亚增加产能270万吨，如建设进度平均则每年新增90万吨水泥产能，略高于需求，但如果考虑到向泛大湖地区出口，我们判断新增产能整体可以被消化，使得坦桑尼亚整体供需格局总体将保持平衡，盈利展望稳定。【配置建议】推荐华新建材，西部水泥产业重点受益。华新建材：目前非洲产能2200万吨，中期海外产能目标5000万吨，同时公司积极技改，海外产能有望降本增效。建议关注西部水泥：重点布局高价国家，目前包括已经试生产的乌干达产线在内，非洲产能1580万吨，未来有望扩张至1850万吨，扩张弹性充足。【风险提示】需求