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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20262026年年0303月月0303日日优于大市优于大市MINIMAX-WPMINIMAX-WP（00100.HK00100.HK）TokenToken 需求大幅增长，模型能力提升推动业务阶梯式增长需求大幅增长，模型能力提升推动业务阶梯式增长核心观点核心观点公司研究公司研究海外公司财报点评海外公司财报点评互联网互联网互联网互联网证券分析师：张伦可证券分析师：张伦可证券分析师：陈淑媛证券分析师：陈淑媛0755-81982651021-S0980521120004S0980524030003基础数据投资评级优于大市(维持)合

2、理估值收盘价752.50 港元总市值/流通市值236011/174981 百万港元52 周最高价/最低价980.00/220.00 港元近 3 个月日均成交额1313.53 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告MINIMAX-WP（00100.HK）-MiniMax 2.5 让运行复杂 Agent 在经济上可行，Expert 功能沉淀具体领域 SOP 2026-02-28MINIMAX-WP（00100.HK）-全球化多模态大模型公司，高性价比构筑核心竞争力 2026-02-13业绩概览：业绩概览：2525 年收入高增，经调整亏损率大幅收窄年收入高增，经调整亏

3、损率大幅收窄。Minimax 25 年收入7904 万美元，同比增长 159%。其中 AI 原生产品收入 5307 万美元，同比 143%，占比 67.2%（下降 4pct）。开放平台及其他基于 AI 的企业服务 2595 万元，同比增长 198%。国内外：海外收入占比 73%，同比提升3pct。截至 2025 年 12 月 31 日，MiniMax 累计服务超过 200 个国家及地区的逾 2.36 亿名用户，以及来自超过 100 个国家及地区的 21.4 万企业客户以及开发者。毛利率提升以及销售费用下降带动经调整亏损率收窄。25 年 Minimax 经调整利润-2.5 亿美元，亏损率收窄为

4、317%，同比收窄 483pct。毛利率提升至 25%，同比提升 13pct，提升主要系模型及系统效率的提升，以及基础设施配置的优化所导致。费用拆分来看，25年销售费用下降 40%，销售费用下降由于 AI 原生产品业务自然增长及口碑传播驱动，推广开支相应减小。研发费用增长 34%，研发费率 320%。现金情况：截至 2025 年底，现金余额为 10.5 亿美元，其中包括现金及现金等价物 5.1 亿美元、以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产 5.1 亿美元、受限现金 2040 万美元及定期存款 1380 万美元。模型概览：模型概览：2626 年以来年以来TokenToken 量增长迅猛量

5、增长迅猛，2 26 6 年年2 2 月月ARRARR 超过超过1.51.5 亿美元。亿美元。根据业绩会，M2 系列文本模型在 2026 年 2 月的平均单日 token 消耗量已增长至 2025 年 12 月的超过 6 倍，其中来自编程套餐(Coding Plan)的 token 消耗量增长超过 10 倍。20262026 年公司计划在编程、办公、多模年公司计划在编程、办公、多模态创作方向发力态创作方向发力。1）编程：出现 L4-L5 级别的智能从工具走向同事级协作；2）办公：复刻去年编程领域的进步速度，AI 智能体在办公领域的交付能力和渗透率会显著提升；3）多模态创作：走向“直出可交付”的内

6、容，出现更接近流式、实时输出的形态。投资建议：投资建议：MiniMax 三模态技术领先，质价比突出，海外收入占 73%，B 端开放平台成核心增长引擎。建议重点跟踪开放平台调用量、AI视频用户增长趋势等。考虑到近期调用量增长迅猛，上调 26/27 年收入预期，我们预计26-28 年MiniMax收入2.5/6.5/12.9 亿美元，调整幅度21%/26%/-。预计公司 26-28 年经调整净利润-3.3/-3.2/-1.6 亿美元(原预期-3.5/-3.1/-亿美元)。维持“优于大市”评级。风险提示：风险提示：核心产品收入增长不及预期风险；成本与费用高企拖累盈利改善风险；C 端产品营销拉新的依赖