食品饮料行业白酒：改革中寻找底部价值-260317（19页）.pdf

1、证券研究报告白酒：改革中寻找底部价值核心观点白酒至暗时刻已过，26年有望持续复苏。白酒已过量增阶段，超额收益更多来自于价格，而PPI与茅台批价、白酒指数呈现出较高拟合度。从两个角度理解2026年的白酒：1）PPI价格：2026年2月PPI同比-0.90%，自2025年7月以来，降幅持续收窄状态，Wind一致预期1Q/2Q/3Q/4Q26中国PPI同比分别为+0.3%/-0.55%/-0.55%/-0.65%，整体延续修复态势，价格指标已触底；2）白酒本身：2024年开始，各大酒企收入增速出现放缓，同时下调25年增速目标，2026年开始i茅台投放1499元飞天茅台，价格随行就市从而刺激消费需求，

2、有望加速行业出清。整体来看，无论从价格还是白酒本身，我们认为至暗时刻已过，龙头改革有望加速行业出清回暖。茅台改革：渠道直面C端，价格回归消费属性。价格方面，我们认为茅台批价包含消费、收藏、投资三重属性。复盘上一轮周期，茅台批价经过2012sim2013年的快速下跌后，2014sim2015年在1/3城镇人均可支配收入附近盘整（以低于1/2可支配收入的长期公允价格消化库存）。按照同样的比例计算，当前1/3人均可支配收入约为1570元/月（2025年城镇居民人均可支配收入5.65万元），我们认为公司主动在i茅台投放1499元的飞天茅台有望助力批价回归消费属性，同时增加消费者触达，持续出清社会库存，

3、利好长期发展。目前白酒估值低、持仓低、股息率高。截至3月13日，白酒（中信）指数PETTM为18.1X，为2012年以来17.66%的分位数，低于中位数25.2X和平均值27.1X，向下的安全垫较充足；持仓方面，4Q25主动权益基金白酒持仓占比2.9%，同比-2.9pct，环比-0.3pct，持仓水平位于近几年的低点；截至3月13日，四家银行平均股息率为4.5%，而高端酒公司股息率在3.5sim5.5%之间，对股价形成支撑。投资建议：我们认为白酒至暗时刻已过，26年有望持续复苏。与此同时，茅台主动投放1499元飞天有望助力批价回归消费属性，同时增加C端消费者触达，加速行业出清回暖。目前白酒估值

4、低、持仓低、股息率高，向下支撑较强，标的上关注三条主线，一是需求相对坚挺的高端白酒；二是全国化持续推进的次高端白酒；三是基地市场扎实的地产酒。风险提示：1）宏观经济波动影响；2）消费复苏不及预期；3）行业竞争加剧风险。(divcenter)如何理解白酒投资价值(/divcenter)茅台改革：产品回归金字塔结构，构建“自售+经销+代售+寄售”营销体系产品回归金字塔结构。1）塔基产品：以飞天53circ贵州茅台酒为主，1L、100ml等其他规格的贵州茅台酒为辅；2）塔腰产品：包括精品茅台酒、生肖茅台酒，做强精品茅台酒，将其打造成大单品，激发生肖茅台酒的民间收藏消费需求；3）塔尖产品：包括茅台酒陈

5、年系列和文化系列，聚力以市场需求为驱动，适度收缩以维护和强化超高端产品价值。构建“自售+经销+代售+寄售”多维协同的营销体系。1）自售模式：通过自营店、i茅台，销售贵州茅台酒全系产品，主力聚焦C端、B端消费群体，取消自营体系原分销模式；2）经销模式：明确销售量、约定销售区域或渠道、物权转移至经销商；3）代售模式：物权不转移，依托线上零售、线下零售、餐饮私域等渠道资源，提升区域覆盖和渠道触达能力；4）寄售模式：物权不转移，依托寄售商渠道、客户资源。构建批发、线下零售、线上零售、餐饮、私域五大渠道。通过“线上+线下”融合转型，线上管效率、管触达，线下管转化、管服务，形成以消费者为中心的良性渠道生态

6、体系。根据“五大渠道”布局，建立以市场需求为驱动的动态评估考核机制，持续优胜劣汰，调整优化区域渠道布局，推动市场投放精准化、科学化，保持市场稳定。定价以市场为导向，i茅台上线1499飞天。以市场为导向，构建“随行就市、相对平稳”的自营体系零售价格动态调整机制。其中2026年53500ml飞天茅台酒定价为1499元/瓶。渠道直面C端，价格回归消费属性我们认为，茅台价格包含消费、收藏、投资三重属性。1）消费属性：即在个人消费、商务招待、礼品等领域的应用。2）收藏属性：茅台不可复制且产能有限，酱酒约陈约香，稀缺性造就收藏价值；3）投资属性：飞天茅台作为我国的高