羚锐制药-公司深度报告：改革弹性体现骨科贴膏龙头-230220（20页）.pdf

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1、证券研究报告|公司深度|中药 http:/ 1/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 羚锐制药(600285)报告日期：2023 年 02 月 20 日 改革弹性体现，骨科贴膏龙头改革弹性体现，骨科贴膏龙头 羚锐制药羚锐制药深度报告深度报告 投资要点投资要点 核心变化：新一轮营销改革提效，看好利润增长的持续性核心变化：新一轮营销改革提效，看好利润增长的持续性 骨科贴膏剂龙头品牌，深耕骨科贴膏剂龙头品牌，深耕 OTC 领域多年。领域多年。公司是骨科贴膏龙头企业，产品主要覆盖骨科、心脑血管、麻醉科、儿科等多个科室，以中药品种为主，其中骨科类是公司最具优势的领域，2021 年骨科类产品营收占比超六

2、成。公司通过两次营销改革，销售费用率下降带来盈利能力持续提升。公司通过两次营销改革，销售费用率下降带来盈利能力持续提升。公司经历两次重要的营销改革，（1）2012-2018 年：开展事业部改革，公司成立各单独的事业部，包括贴膏剂事业部、口服制剂事业部等，事业部销售战略成功带动公司在2012-2018 年销售规模快速上升。（2）2018年至今：整合销售平台，提高销售效率，公司于 2018 年组建河南羚锐医药公司，专门负责销售，事业部只做生产，由此成功实现降费增效，2018-2021 年公司销售费用率从 51.5%下降至 48.3%，控费效果明显，我们认为这种趋势在 2022-2024 年有望持续

3、，为公司带来更高的盈利空间。成长空间：贴膏稳健增长，儿科、芬太尼和软膏剂贡献新增量成长空间：贴膏稳健增长，儿科、芬太尼和软膏剂贡献新增量 大品种增长较稳健大品种增长较稳健，部分部分二线品种贡献成长性。二线品种贡献成长性。从公司的收入和毛利结构来看，以骨科产品为主的膏剂类产品是公司收入和毛利的核心构成，2021 年贴膏剂占比的收入占比为 60%，毛利占比也维持在 60%以上；而与此同时，值得注意的是，2019-2021 年，公司膏剂类业务的毛利贡献比例出现了小幅下滑趋势，从64.4%下滑至 61.2%，同时，软膏剂品种的毛利占比从 4.3%升至 4.8%，这说明，除公司已经深耕的骨科贴膏剂领域外

4、，部分二线品种可以贡献新的增量。其中，贴膏剂中的儿科、芬太尼品类，和软膏剂都是公司 2022-2024年增速较快的二线品种，有望成为公司后续成长的新动力。贴膏剂：疫后弹性渐显，贴膏剂：疫后弹性渐显，芬太尼和儿科品种贡献新增量芬太尼和儿科品种贡献新增量，2022-2024 年收入年收入CAGR15.5%。其中：（1）芬太尼：2012 年公司单独设立芬太尼事业部，对产品进行推广销售；与注射剂相比，贴剂使用方法更为简便，不良反应较低，止痛效果好，广泛用于癌性疼痛和非癌性疼痛的治疗。我们认为2022-2024 年该品种渗透率将持续提升，实现较高销售增速；（2）儿科类：小儿退热贴属于一类医疗器械，通过物

5、理降温缓解发烧症状，我们认为后疫情时代，2022-2024年该产品增速有望恢复到 2015-2019 年增速水平，实现较快增长；（3）通络祛痛膏：2021 年销量 2.9亿贴。该产品为公司独家，是处方药和 OTC双跨品种，纳入国家基药目录和医保乙类目录；2021年医保目录调整，取消该品种“门诊使用报销限制”，助力提升销售天花板；（4）“两只老虎”：“两只老虎”系列为公司普药产品，主要包括壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏、关节止痛膏等，主要在 OTC 端销售，壮骨麝香止痛膏在 OTC 市占率超 90%，是行业绝对龙头；与竞品相比，“两只老虎”系列具有较强的价格优势，我们认为或有提价空间，实现量价齐升。

6、软膏类：软膏类：皮肤科领域丰富产品矩阵，皮肤科领域丰富产品矩阵，2022-2024 年年收入收入 CAGR26.4%。2014-2021 年公司软膏剂收入从 0.29 亿元增长至 1.21 亿元（CAGR 为 22.44%），其中主要产品为三黄珍珠膏、复方酮康唑乳膏和糠酸莫米松乳膏，均由公司的全资子公司羚锐生物负责。2018 年，公司收购子公司羚锐生物药业的少数股权，实现了将软膏剂产品纳入公司销售体系，在销售改革的驱动下软膏剂业务实现较快增长；因为软膏剂产品规模较小、基数较低，我们预计 2022-2024 年软膏剂业务有望实现 20-30%的收入增速。其余二线品类：其余二线品类：（1）胶囊类：