【东方证券】“可落地的宏观框架”系列之一：现实世界的价格传导模型-260316（10页）.pdf

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1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。宏观经济|专题报告 研究结论研究结论 当前最核心的问题已经不是是否会出现涨价，而是涨价能否自上而下地传导。现实情况是，供需结构的差异带来上游的价格传导能力最强、中游次之、下游最差。当前看，2023-2025年供需格局对 PPI的拖累较 2014-2015年更甚；往后看，2026年上半年会比 2025 年传导难度进一步加大。涨价交易关注“涨上游不涨下游”。引子：涨价的分层。引子：涨价的分层。中国制造业的一大特征是成本率高于 70%，这意味着理想情况下各行业

2、产出品价格应该都与投入品价格波动高度相关。但依据投入产出关系刻画各行业投入品成本价格变化与其产出品价格变化的关系，我们会发现上游的价格传导能力最强、中游次上游的价格传导能力最强、中游次之、下游最差。之、下游最差。这意味着价格的传导是具有“摩擦”的，上中下游面临产需格局天然不同，顺价能力天然具有差异。当我们谈论价格传导时，我们应该重点关注价格传导的损耗当我们谈论价格传导时，我们应该重点关注价格传导的损耗。模型：价格的传导模型：价格的传导。依据投入产出表计算的产业链传导模型，拟合出的 PPI 环比与实际值基本一致，说明 PPI 价格结构确实主要与上游价格及其价格传导相关；PPI 同比拆分为成本传导

3、贡献与供需格局贡献。2014-2015、2023-2025 是历史上供需格局恶化影响价格传导、拖累 PPI 的两个重要时期，且 2023-2025 年供需格局对年供需格局对PPI 的拖累较的拖累较 2014-2015 年更甚。年更甚。这说明涨价交易重点看上游。展望：顺价会好吗？展望：顺价会好吗？2025 年下半年的产能利用率同比走弱，将大概率反映到 2026 年上半年价格传导能力的走弱；尽管2023-2025年是历史上价格传导难度最大的历史时期，2026年上半年会比年上半年会比2025年传导难度进一步加大年传导难度进一步加大。油价：油价：会如何传导？会如何传导？一是价格有限传导，原油涨价仅带动

4、油化工链条涨价。布油环比每涨价 1%，拉动PPI 上涨 0.041%。二是考虑替代效应，原油涨价带动油化工和煤化工链条涨价。布油环比每涨价 1%，PPI 上涨 0.071%。三是最极端情形的全链条传导，假设供需格局完全修复。布油环比每涨价 1%，对PPI 的拉动约为 0.083%。风险提示风险提示 PPI 的传导模型可能存在一定计算误差。报告发布日期 2026 年 03 月 16 日 刘姜枫 执业证书编号：S0860526010002 021-63326320 黄汝南 执业证书编号：S0860525120004 010-66210535 孙金霞 执业证书编号：S0860515070001 02

5、1-63326320 陈至奕 执业证书编号：S0860519090001 香港证监会牌照：BUK982 021-63326320 孙国翔 执业证书编号：S0860523080009 021-63326320 涨价仍是主线，警惕流动性冲击：宏观周观点 20260315 2026-03-15 涨价的确定性与局限性：2026 年 2 月通胀数据点评 2026-03-09 现实世界的价格传导模型“可落地的宏观框架”系列之一 宏观经济|专题报告 现实世界的价格传导模型 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申

6、明。2 目 录 一、引子：涨价的分层.4 二、模型：价格的传导.4 三、展望：顺价会好吗.6 四、油价：会如何传导.6 风险提示.8 宏观经济|专题报告 现实世界的价格传导模型 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 图表目录 图 1：上中下游的成本占比都很高，但顺价能力却梯次减弱.4 图 2：模型拟合的 PPI 环比与实际 PPI 环比几乎一致，说明成本传导模型的合理性与有效性.5 图 3：2023-2025 年供需格局对 PPI 的拖累，较 2014-2015 年更甚.5 图 4：202