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1、 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 电力设备 2023 年 02 月 14 日 恩捷股份(002812)优选赛道扩产领先、严控成本稳固格局 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：公司是全球湿法隔膜龙头，湿法隔膜市占率持续领先。公司子公司上海恩捷于 2010 年切入湿法隔膜赛道，2013 年第一条湿法隔膜产线投产，2018 年并入创新股份，公司主体从BOPP 膜转为湿法隔膜的生产经营。公司已在上海、无锡、江西、珠海、苏州、常州、重庆等地布局隔膜生产基地，2021 年底湿法隔膜产能合计达 50 亿平，2021 年公司出货量达 30 亿平，国内市占率达 38%，全球市占率达 28%

2、，位居第一。受益于需求旺盛和产能快速扩张，公司业绩快速增长，2021/1-3Q22 公司实现营收 79.8/92.8 亿元，YOY+86.4%/73.8%，实现归母净利 27.2/32.3 亿元，YOY+143.6%/83.8%。隔膜行业需求高景气，新增产能释放有序。隔膜行业具备如下特点：盈利性好（毛利率45%+）、集中度高、壁垒高（技术复杂、客户粘性强、资金投入高）。中长期来看，基膜具备重资产属性，成本构成中制造费用占比高，有良好的长期降本通道；涂覆膜因涂覆材料、涂层组合方式、涂覆方式等差异均会造成隔膜性能差异，客户定制化属性强。行业需求方面，我们预计 2025 年锂电池规模将达到 2323

3、GWh，对应隔膜需求 348 亿平左右，22-25 年复合增速约 44%。供给方面，我们预计 2022-25 年全球隔膜供给量有望达 127、191、290、405 亿平。结合需求预测，2022 年隔膜供需处于紧平衡状态，预计 23 年起随着行业增速回归正常水平、同时新增产能有序释放，隔膜供需紧张状况将有望缓解。恩捷股份优势何在？产能优势：公司积极扩张拓展市场，预计 2022-24 年湿法隔膜产能有望突破 69、102、136 亿平（包括海外项目匈牙利 4 亿平、美国 12 亿平）；同时公司与Celgard 合资干法项目，合计产能 30 亿平。客户优势：公司与国内主流锂电池生产企业及海外锂电池

4、生产企业均建立了合作关系，2021 年公司前五大客户销售金额合计占比为58.9%。从出货价格来看，公司隔膜产品均价高于同行。成本优势：来源于公司集中采购带来的规模化降本、优质设备和丰富调试经验摊薄加工单耗、技术进步带动良品率提升，预计随着原材料国产化、设备国产化、在线涂布技术应用，公司隔膜单位成本仍有下降空间，并有望持续保持相对于竞争对手的成本优势。费用优势：公司在保证充足研发投入的同时，费用控制良好。公司 22 年单平净利预计维持高位，处于行业绝对领先的水平，后续通过持续且多样化的降本手段，预计公司单位盈利仍有望保持高位。投资分析意见：恩捷股份作为国内锂电隔膜龙头企业，在技术、成本和客户方面

5、具备显著优势。公司通过设备原料国产化、技术工艺进步、在线涂布等措施持续优化生产成本、提升产品附加值。我们预计公司 22-24 年归母净利润为 42.01/63.00/88.02 亿元，对应 2 月13 日收盘价 PE 分别为 30/20/14 倍，给予公司 2023 年 30 倍 PE，目标市值 1890 亿元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：下游出货不及预期、扩产进度不及预期、市场竞争加剧、技术路线快速变化。市场数据：2023 年 02 月 13 日 收盘价（元）139.48 一年内最高/最低（元）266.51/121.18 市净率 7.4 息率（分红/股价）-流通 A 股市值（百万元）

6、103500 上证指数/深证成指 3284.16/12113.61 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2022 年 09 月 30 日 每股净资产（元）18.91 资产负债率%48.36 总股本/流通 A 股（百万）892/742 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：证券分析师 朱栋 A0230522050001 王子越 A0230522110001 王霖 A0230522070002 联系人 王子越(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）7,982 9,280 1