高速公路行业研究框架：高股息价值凸显政策优化在望-260308（29页）.pdf

1、投资评级：看好（首次)高速公路行业研究框架相关报告核心观点行业步入成熟期，投资建设趋缓：中国高速公路行业历经三十余年发展，现已步入成熟期。2023-2024年行业固定资产投资有所下滑，但高速公路仍占据公路固定资产投资超五成，仍是重点投建领域。区域格局上，东部路网已趋成熟，未来新增里程或将主要集中于西部；而多数上市公司核心路产位于中东部区域，受新路网分流影响相对有限。上市公司收费业务收入及毛利稳健，借贷成本下行释放利润弹性：从高速上市公司盈利模式看：1收入端：高速企业以特许经营收费业务为核心盈利支撑，收入受收费标准、车流量与通行里程共同影响，其中车流量为主要驱动因素；改扩建可提升车流量、收费期限

2、，在部分省份可实现费率上浮。2成本及毛利率：高速收费业务的主要成本为以车流量法计提的折旧与摊销（非付现成本），与收入变化趋势相近，形成稳定毛利率；3费用端：财务费用是主要构成，LPR持续下行背景下，公司有望通过存量债务置换降低综合借贷成本，释放利润弹性。管理条例修订、市值管理深入推进构成未来看点：一方面，我们预计备受关注的收费公路管理条例修订有望在未来几年落地，新条例可能延长部分项目收费期限等，从而优化企业现金流可持续性。另一方面，市值管理已成为央国企工作重点，高比例现金分红计划的提出对股价的驱动效应明显，部分“破净”企业的估值修复亦值得关注。1基本情况：行业步入成熟期，投资建设趋缓1.1分类

3、：收费公路可划分为还贷性公路及经营性公路公路按其在公路路网中的地位分为国道、省道、县道和乡道，并按技术等级分为高速公路、一级公路、二级公路、三级公路和四级公路。根据现行管理条例，连续里程30公里以上的高速公路可设置为收费公路。根据2004年收费公路管理条例，收费公路划分为政府还贷公路，经营性公路，主要包括连续里程30公里以上的高速公路、部分一级公路、二级公路及桥梁、隧道等。1.2发展情况：高速公路网络趋于成熟，建设投资趋缓经过数十年快速发展，中国高速公路网已基本完善。2023-2024年，高速公路完成建设投资额连续两年下滑。2024年，公路完成建设投资25774亿元，其中，高速公路、普通国省道

4、、农村公路分别完成14015亿元、5620亿元、4550亿元，高速公路占比为54.4%，仍为公路建设投资的重点领域。(divcenter)图1：高速公路建设完成投资额连续两年下滑(/divcenter)我国高速公路行业已步入成熟期，高速公路里程增长放缓。2020年起，高速公路里程增长放缓，2020-2024年高速公路里程CAGR为4.3%。1.3东部路网相对完善，增量主要来自西部近年东部地区的路网已相对完善，新增高速里程集中于西部地区。2024年，东、中、西、东北部省份的路网密度分别为0.055、0.043、0.012、0.018公里/平方公里，东部省份路网完善。2024年，东、中、西、东北部

5、新增高速里程分别为1144、2420、3162、454公里，占比分别为15.9%、33.7%、44.0%、6.3%。高速上市公司大多位于东部及中部地区，其路产受未来新增高速公路分流的可能性较小。根据申万分类，目前高速公路上市公司共有20家，其中13家位于东部、中部地区。而目前中东部地区高速路网已相对完善，未来新增高速公路里程或占比较低，高速公路上市公司现有路产受新建高速路网分流的可能性较小。2盈利模式：收费业务收入及毛利稳健，借贷成本下行释放利润弹性2.1高速公路上市公司盈利模式高速公路行业以特许经营下的收费业务为核心盈利支撑，收入由收费标准、车流量与通行里程共同驱动：高速收费由政府定价，具备

6、一定刚性，通行费收入主要由车流量驱动；车流量中客车流量受出行需求驱动、对经济周期敏感度较低，货车流量与物流活跃度高度相关、周期波动更明显；通行里程则受通车里程、出行目的等因素影响。成本端大多以折旧摊销为主，亦包含养护、人工等成本。2.2高速业务收入：定价相对刚性，主要受车流量驱动2.2.1定价：政府制定收费标准，价格相对刚性2019年交通运输部出台收费公路车辆通行费车型分类标准修订，调整货车通行费计费方式、统一按车(轴)型收费。同年，交通运输部要求各省、自治区、直辖市交通运输厅会同发展改革（价格）财政部门重新核定车辆通行费收费标准，报省级人民政府批准后，统一从2020年1月1日起执行。根据收费