【东方证券】煤炭行业深度报告：期权视角看待煤炭股的投资价值-260305（47页）.pdf

1、期权视角看待煤炭股的投资价值核心观点传统方法对煤炭企业的估值可能存在一定的局限性。传统上对煤炭公司估值主要采用两种方法：（1）对盈利的公司采用现金流折现定价（DCF）；（2）对不盈利的公司采用重置成本定价。在“反内卷”的背景下，煤炭企业难以像过去那样出现深度的亏损，但当煤价较高时，由于煤炭企业的扩产需要一定的时间周期，政策对煤价上涨的调控相对困难，这使得当前煤炭企业盈利呈现“下有底、上有弹性”的特点，这是上述两种传统的方法难以体现的。.“反内卷”背景下，煤炭股非常适合采用期权的视角来看待。在“反内卷”的背景下，煤炭企业年度的吨煤预期盈利可视为煤价的亚式看涨期权，采用此种方法进行估值可以反应当前

2、煤炭企业盈利“下有底、上有弹性”的特点，同时普适性更强，对微利、亏损的企业也能给出相对合理的估值（对盈利的企业来说，其价值类似于实值期权，而对亏损的企业来说，其价值类似于虚值期权）。.以典型案例测算，期权视角下的价值可能高于传统方法的估值。本文考虑一个理想的焦煤企业A，假设其年产焦煤1000万吨，有息负债率0%，当前焦煤销售价格为1000元/吨，吨煤净利润100元，年度股权自由现金流（FCFE）为10亿元，长期增长率g为0%，无风险利率Rf为2.0%、无杠杆影响的beta系数1.0、市场平均预期收益率mathsfRm为10.0%，在传统的DCF折现方法下，该企业市值为100亿元，对应PE为10

3、倍；而在期权视角下，基于今年以来煤价的波动率，如果底部吨煤净利润为-10元/吨，期权视角下的价值为147亿元，PE接近15倍。投资建议与投资标的由于焦煤价格的波动率大于动力煤价格，焦煤股的估值更适合以期权的视角看待，从案例的计算来看，期权视角下焦煤企业的价值明显大于传统视角下焦煤企业的估值，推荐淮北矿业(600985，增持)、平煤股份(601666，增持)、山西焦煤(000983，增持)、潞安环能(601699，增持)。（1）煤价波动低于预期的风险；（2）“反内卷”相关政策力度不及预期的风险；（3）煤炭企业经营管理成本控制不及预期的风险；（4）假设条件变化影响测算结果的风险。相关报告传统方法对

4、煤炭股估值可能存在一定的局限性DCF模型难以找到合理的商品价格中枢当前一级市场对煤矿的评估大多采用DCF（现金流折现）模型。该模型的核心原理在于，通过测算煤矿未来各期的自由现金流，并以合理的折现率对其进行现值折算，从而得出项目的内在价值，为投资决策提供量化依据。煤矿作为资源型重资产行业，其现金流的生成与煤炭价格周期、产能释放节奏、政策调控导向深度绑定。模型的核心输入项一自由现金流，需基于煤矿的产能规模、单吨盈利水平、资本开支计划（如矿井建设、技术改造、产能核增等）进行精准测算。对于产能规划清晰的煤矿项目，其未来30年的现金流可通过“产量times售价-运营成本-资本支出”的公式进行预测，折现率

5、的设定则需综合考量行业风险（如资源禀赋不确定性、政策监管风险、煤炭价格波动风险）、企业融资成本及行业平均回报率，通常采用加权平均资本成本（WACC）作为基准。(divcenter)图1：一级市场对煤矿价值通常采用DCF模型进行评估(/divcenter)煤炭价格预测具有高度的不确定，与模型“稳定可预测”假设存在偏差。煤炭价格受供需格局、地缘政治、新能源替代政策等多重因素冲击，波动幅度极大，而DCF模型通常假设现金流按“稳定增长”或“恒定”模式演化，当煤价出现极端波动时，该方法预测的现金流可能与实际值存在较大差距一煤价大幅上涨时，企业现金流可能远远好于预期；当煤价大幅下跌时，企业现金流可能显著低

6、于预期。重置成本定价忽略了煤价上涨的潜在可能性对于历史盈利较差的煤企，市场通常按照重置成本进行评估。重置成本定价法在评估煤矿资产价值时，往往以当前的矿井建设成本、设备采购费用、资源获取成本及运营维护成本为基准，通过核算“恢复或重建同等产能所需的全部投入”来确定估值。重置成本定价忽略了煤价上涨的潜在可能性。这种静态的定价逻辑，天然忽略了煤炭价格上涨的潜在可能性，其局限在于未能将行业周期波动与未来盈利空间纳入考虑。该方法仅聚焦于当下的重置投入，未预判到政策调控、能源供需格局变化等因素可能引发的煤价上行趋势，导致资产价值被低估，无法真实反映煤矿作为“资源型资产”的潜在增值空间与长期投资价值。当前煤炭