港股3月投资策略：伊朗局势的演绎将对今年的经济周期引发重要影响-260304（31页）.pdf

1、港股3月投资策略核心观点美国：受到中东局势影响，美元强势仍在持续。经济周期显示，美元指数上半年依然是在一个走弱的框架里。伊朗局势成为最大的扰动，其后续发展将通过对油价、通胀的预期影响经济周期的进程，一旦战争持续1个季度以上油价依然不能回落，则对通胀预期将产生实质性影响。谨慎乐观中，我们设定三个预警线：美长债利率4.5%，WTI原油价格突破80元（而迟迟不回落），美元指数重返100。国内：PPI链更强。整体而言，年初PPI链走势更强。同时，A股呈现了宽基指数与风格指数、行业指数分化的走势：其中风格与行业的走势体现了“股价被业绩驱动”，而宽基指数体现了“股价被情绪驱动”。这一定程度上反应了A股资金

2、面的多元化特征，一部分资金做业绩，另一部分资金做动量和预期。港股：密切跟踪恒科的业绩底何时出现。由于伊朗局势的恶化，港股尤其是恒生科技来到了最恐慌的时候。跟踪恒科的业绩底部较为重要，理由是：1、指数估值很低，绝对位置也很低，已经接近去年4月的启动点；2、年报发布后，部分大公司将重启回购以及南向资金的加仓使得流动性逐步改善；3、外卖亏损将环比四季度开始大幅收窄，汽车随着新车型的推出环比1-2月也将有改善；4、虽然暂时恒科指标股中的AI进程不及一些非指数/非上市公司，但大公司的算力、数据、资金优势将逐步缩小这一差距；但伊朗局势的不确定性使得在配置上应保持平衡。板块方面，我们看好：2、原材料、工业：

3、今年上半年的主旋律是PPI的弹性更大，在基钦周期扩张期的末期商品表现均较强势，贵金属有对冲美元信用的长期逻辑，制造业出口是全球竞争优势较为明显，企业利润也相对明确的方向；3、AI方向：AI方向长期看性价比非常优质。相对的景气部分是半导体、光模块、光纤等硬件部分，这些既有业绩又有政策扶持；其次是大模型，看点是AI模型的进化；4、消费领域：消费板块估值处于过去十年1%分位数，该板块的胜在稳健，而且走势相对独立，受国际局势动荡影响较小；5、创新药：创新药业绩已经上修，后续一旦美元指数回落，加之BD的逐步释放，依然有一定的上行空间。风险提示：中东局势的不确定性，美国关税政策的不确定性，海外降息节奏的不

4、确定性，部分行业竞争格局的不确定性。行业研究行业月报优于大市维持相关研究报告美国：受到中东局势影响，美元强势仍在持续任命沃什引发的美元指数反弹因为伊朗局势还在持续年初，我们判断美元指数今年总体呈现“U”型走势。从1月29日以来，短期走势与这个判断有出入。原因是沃什被任命为美联储主席所引发的“沃什交易”：美元指数反弹、比特币下跌、IGV下跌、恒科下跌，在2月的最初一周基本告一段落。但美元指数没有转头下行，是因为伊朗局势始终悬而未决，导致了从沃什交易到伊朗冲突爆发，美元指数始终较强。目前，抛开战争的经济周期自身的力量显示，今年还是一个降息概率较高的情景：1、尽管GDP增速上修（因为大企业的资本开支

5、增加）；2、但通胀预期还是有所回落；3、短期的非农数据超预期但市场认为下半年就业有较大压力。但伊朗战争的爆发，又在一定程度上降低了风险偏好并增加了通胀的担忧，我们将对以上几个关键问题做一讨论。美国经济中支持降息交易的几个驱动：时薪、就业、通胀由于雇主压低劳动者薪酬的意愿、趋势均没有改变，实际时薪将在Q1/Q2呈现趋势性下行，这将使得消费在去年增长水平上快速下台阶。(divcenter)图1：时薪同比预期(/divcenter)美国的GDP上修（目前预期是2.4，部分投行开始上修至2.6），很大程度是由于AI基建投资的不断加码一一除了苹果，其他的公司都在上修资本开支。最新的预期中，今年的大企业资

6、本开支已经到了6760亿美元，对2025年同比57.2%，环比一个月前高达21.6%。有个简单的测算方式，2026年与2025年的资本开支增加额为2460亿美元（6760-4300亿美元），除以31万亿的GDP，约为0.8%，这只是一次投资的拉动。按照杠杆放大效应（大约为2），AI投资对于2026年美国GDP的拉动约为1.6%，这几乎占到了美国2026年2.4%的GDP增速的三分之二。去年，市场还普遍认为AI投资对美国GDP的贡献度为一半，今年则是占比更高了。关于失业率，市场目前对就业市场的整体预期还是乐观的，一致预期显示，失业率将在Q3开始进一步下行，但这还有存疑。我们的看法是，AI对人工的