《【宏观快评】如何从宏观定价因素理解人民币与港股的背离？-260303（15页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《【宏观快评】如何从宏观定价因素理解人民币与港股的背离？-260303（15页）.pdf（15页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 宏观研究宏观研究 宏观快评宏观快评 2026 年年 03 月月 03 日日 【宏观快评】如何从宏观定价因素理解人民币与港股的背离？如何从宏观定价因素理解人民币与港股的背离？主要观点主要观点 核心观点：核心观点：对于近期人民币升值但港股（特别是恒科）大跌，我们理解如下：首先，以往二者同向运动的本质是由于汇率和港股共享两个核心宏观定价变量国内基本面和美元流动性，而这两个核心变量往往也是同向运行的。而当这两个变量不再同向运动时，由于港股（特别

2、是恒科）对流动性比人民币更加敏感，二者就易发生背离。当前情形即如此，处于“美元流动性不松+基本面周期尚待验证”的组合，再叠加人民币升值背后有“独特因素”驱动（春节错位导致出口脉冲，季节性净结汇，积压待结汇释放），因此，二者自然发生了背离。一、反直觉现象：人民币与港股背离一、反直觉现象：人民币与港股背离 近期人民币升值、但港股（特别是恒科）仍然大跌，二者背离有悖于市场投资者直觉。如何理解这一现象？我们尝试给出宏观视角的理解。二、二、理论框架：为何过往同向理论框架：为何过往同向？我们认为，这主要源于港股与人民币汇率在定价框架上共享两个核心驱动变量国内基本面和美元流动性：港股定价港股定价两因素：两因

3、素：盈利（与国内基本面同步）、估值（取决于美元流动性）；汇率定价汇率定价三因素：三因素：内部供需（净结汇=贸易顺差净结汇率，趋势取决于国内基本面），外部响应（美元指数强弱，取决于美元流动性），政策调控等其他因素（参考 美联储降息人民币升值出口承压汇率升值叙事的三重纠偏）；由此可见，当国内基本面和美元流动性方向一致时，港股与人民币汇率往往将由此可见，当国内基本面和美元流动性方向一致时，港股与人民币汇率往往将趋于同向波动。趋于同向波动。（举例详见正文，图 4）历史数据来看，这两个核心驱动变量往往也呈现同向特征（图历史数据来看，这两个核心驱动变量往往也呈现同向特征（图 5）。）。其背后逻辑在于，国内

4、经济基本面的修复通常有赖于全球金融条件的宽松（进而带动外需回暖）；反之，全球流动性收紧时期，国内经济表现亦倾向于偏弱。然而，进一步然而，进一步推演推演，一旦两个宏观核心驱动变量方向不一致，汇率与港股的同向联动便可能被打破。以下我们通过历史复盘，归纳背离发生的典型情景与规律特征。三、三、框架推演：何时可能背离？框架推演：何时可能背离？基于上述分析框架，以下两类情形或可驱动汇率与港股发生背离：基于上述分析框架，以下两类情形或可驱动汇率与港股发生背离：情形一：国内基本面与美元流动性方向本身出现分化情形一：国内基本面与美元流动性方向本身出现分化（例如美元金融条件收紧，但国内基本面改善）。该类背离得以形

5、成的深层原因，或在于人民币与港该类背离得以形成的深层原因，或在于人民币与港股对上述两类因素的敏感度存在差异：股对上述两类因素的敏感度存在差异：人民币汇率更受国内基本面驱动人民币汇率更受国内基本面驱动，净结汇率趋势方向取决于国内 PMI（美联储降息人民币升值出口承压汇率升值叙事的三重纠偏）；而港股则对估值波动更为敏感，恒生指数的估值贡而港股则对估值波动更为敏感，恒生指数的估值贡献绝对规模大部分时间高于盈利贡献献绝对规模大部分时间高于盈利贡献（见图 6，蓝色柱面积大部分时间大于灰色柱面积）。情形二：情形二：人民币的独特因素阶段性主导，掩盖了基本面与流动性的共同影响。四、四、案例复盘：背离有何特征？

6、案例复盘：背离有何特征？（一）历史上有几次背离？（一）历史上有几次背离？2015 年以来曾发生过五次比较明显的人民币与港股的走势背离，其中人民币年以来曾发生过五次比较明显的人民币与港股的走势背离，其中人民币升值、但港股下跌的情形仅有升值、但港股下跌的情形仅有 1 次次。五次背离具体包括：2016.052016.09，人民币贬值但港股上涨。2021.092022.03，人民币升值但港股跌。2023.052023.08，人民币贬值但港股涨；2024.012024.05，人民币贬值但港股涨；2026.02（本轮），人民币升值但港股跌。证券分析师：张瑜证券分析师：张瑜 邮箱： 执业编号：S036051