银行行业：银行经营周期如何定价各类资产？-260224（14页）.pdf

1、一、银行经营周期如何定价各类资产？2025年，银行业资产增速为8.01%，高于2024年的6.52%，而分类型观察银行扩表增速，国有行、股份行、城商行、农商行资产增速分别为11%4.74%9.968%5.17%，国有行和城商行资产增速高于银行业平均增速。从流动性视角上看，我们能得到很多银行经营周期上行的理由，如财政发力、跨境资金回流、地方投资加速、存款到期与活化。站在周期视角，我们认为银行经营层面至少存在两个周期（银行扩表周期、银行息差周期）在影响各类资产定价，我们尝试对这两个周期进行复盘拆分。(divcenter)图1：银行业资产同比增速（单位：%）(/divcenter)首先，不应该以分离

2、的视角去看待银行的资产与负债。如框定负债增速去预测资产各分项（信贷、政府债）增速，银行派生信贷过程中同步产生债务，即银行经营的是“契约关系”。其次，信用/债务扩张的优劣，取决于信贷产生的结果和债务偿还情况。包括两个方面，一是信贷的投向用途，是否投向生产性而非在金融体系内套利空转，二是信用创造是否能产生足够的收入来偿还本息。如2016-2018年三年去杠杆、2021-2022年的地产行业扰动都对应了新增信贷的低回报率。最后，信贷/债务本身具备周期性，且其行为会自我强化，短期债务波动叠加共振形成长期债务周期。在经济周期中，信贷/债务贷款产生自发性的向上运动，银行贷款支撑消费和投资，伴随收入增资和资

3、产价格提升，又会进一步加强信贷周期，当消费和投资超出生产力水平后开始逆转向下，周而复始。对于银行扩表周期，我们认为本质是债务周期。达利欧在债务危机中提出了一个针对债务周期的普适的模型，认为典型的债务周期可分为七个阶段：周期的早期、泡沫阶段、顶部、萧条阶段、和谐的去杠杆化、推绳子、正常化。多个短期债务周期叠加形成长期债务周期，债务周期可持续的重要原因之一是央行的降息及政策利率调降，降息降低了资产折现率，提升了资产的价格，使得债务周期延续。债务周期依据一国以外币计价的债务占比，可划分为通缩性债务周期和通胀性债务周期。通缩性萧条大多出现在债务以国内融资、以本币计价的国家，可能带来资产抛售与违约，但不

4、会带来汇率或国际收支问题；通胀性萧条大多出现在在外资流入的国家，由于负债端多以外币债务计量，无法对债务进行货币化，外资流入放缓下信用创造就会变成信用紧缩。通胀性萧条对于外汇储备较少、外债规模较大的国家更为常见。对比中美，美国在周期波动时通胀压力更大，原因可能在于债务的对外依赖度更高。2024年美国外债占GDP比重为92.9%，仅.7.2%为外币外债，中国外债总额占GDP比重为12.9%，其中本币外债与外币外债各占50%。结合核心CPI来看，多数时间美国通胀水平高于中国，面临的经济增长与通胀之间的平衡压力更大，原因在于美国外债占比更高，对外国资本依赖度更高（表现为产业的空心化与贸易逆差），当萧条

5、出现时，货币疲软与汇率压力导致通胀压力更大。如何衡量债务周期？通常用信贷社融增速与杠杆率来跟踪债务周期，但近年来对信贷社融“量”的关注降低以及与PMI的背离，宏观杠杆率当前可能更能有效描述债务周期。拆解杠杆率计算公式，杠杆率.=债务总额/名义GDPprime=,债务总额/（实际mathsfGDPtimesmathsfGDP平减指数）。债务周期2021年以前同步于银行经营周期，而2022年以来出现背离，表现为2023年宏观杠杆率持续抬升，但银行资产增速未提升，可能原因在于通胀下降与资金非银化。2008年以来已经历四轮债务周期。第一轮：2008-12至2011-12，持续时间12个季度。货币政策方

6、面，2008年11月5日国常会定调“实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，至2010年12月的政治局会议转回为“稳健的货币政策”。加杠杆主体方面，08Q4至10Q2，企业杠杆率提升23.2%，居民杆杆率提升8.8%，政府杠杆率提升5.1%，去杠杆方面，企业政府居民，10Q2至11Q4分别为-0.8%.-1.3%.1.1%。银行资产增速方面，08Q4至10Q2银行资产增速由18.9%提升至22.6%，10Q2至11Q4由22.6%下降至18.3%。市场表现方面，08Q4至10Q2时期上证指数，沪深300指数、中小盘指数分别涨32%,41%、79%，10Y国债利率上行53bp，10Q2至11Q