百亚股份-公司研究报告-向410战略加速进发新渠道加速弯道超车-230201（27页）.pdf

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1、百亚股份（003006.SZ）：向410战略加速进发，新渠道加速弯道超车2023年02月01日证券研究报告证券研究报告|公司深度公司深度报告报告轻工时尚轻工时尚|轻工消费轻工消费赵中平S1090521080001摘要摘要裤型卫生巾占比提升至裤型卫生巾占比提升至2121.6 6%，有望带动行业新一轮增长有望带动行业新一轮增长。21年中国卫生巾市场规模987亿元，06-21年CAGR 8.1%，预计22-26年CAGR 3.9%，价增驱动。据魔镜数据，京东裤型卫生巾占比由20年1月的12.3%提升至22年12月的21.6%，消费结构升级，或带动行业新一轮增长。此外，22年宏观环境较弱下，卫生巾整体

2、消费升级趋势确定，22Q3自由点片单价同比+5%6%。2222Q Q3 3电商收入占比提升至电商收入占比提升至2222%，有望弯道超车有望弯道超车，形成全国性品牌力形成全国性品牌力。21年公司进行电商渠道改革，通过调整线上产品结构、平台资金关系、新人引进等，进行全平台布局。19-21年电商渠道收入分别同比+72.7%、+38.7%和+36.8%，22Q1-Q3电商渠道收入分别同比+70%、+3040%和+100%，22年电商增长提速，预计22年电商收入3亿+，预计23年收入占比提升至25%+，未来占比稳定在30%40%。此外，21年电商毛利率34.3%，22Q3提升至45%，盈利能力提高。川渝

3、份额稳固川渝份额稳固，云贵陕云贵陕2222Q Q3 3市占率环比提升市占率环比提升，部分外围省份盈利能力或进入提速阶段部分外围省份盈利能力或进入提速阶段。22Q3川渝、云贵陕和外围省份收入占比分别为36%、25%和12%，22Q3重庆、四川、云南、贵州、陕西市占率分别为38%、25%、16%、20%和16%，川渝份额稳固，云贵陕22Q3市占率环比提升；外围省份中，河南、广东、湖南销售额分别为3000万+、2000万+和2000万+，体量达到3000万后，盈利能力将进入快速提升阶段。此外，17年公司优化经销商渠道，经销商数量从16年的591家下调至2019年的408家，19-21年经销商渠道收入

4、分别为6.08、7.03和8.57亿元，分别同比+14.3%、+15.7%和+21.8%，收入提速增长。盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议。目前川渝地区净利率2030%、云贵陕净利率接近20%、电商盈亏平衡，23年成本端改善或增厚毛利率1pct，预计未来3年渠道进入收获期，净利率有望提升至25%30%。我们预计22-24年归母净利分别为1.9/2.5/3.1亿元，1月30日股价对应22-24年PE为40/31/25X，维持“强烈推荐”评级。风险提示：市场竞争加剧风险风险提示：市场竞争加剧风险，渠道及区域扩张不及预期风险渠道及区域扩张不及预期风险。2YlWpWjXpYaXxPxP9PbP7Nm

5、OqQoMnOeRmMtRjMqQpN7NnNvMMYoMyRwMtQqP一、一、区域龙头品牌走向全国，“自由点”品牌为业绩驱动区域龙头品牌走向全国，“自由点”品牌为业绩驱动1.1 1.1 区域龙头品牌走向全国，“自由点”品牌为业绩驱动区域龙头品牌走向全国，“自由点”品牌为业绩驱动公司主营一次性卫生巾用品的研发、生产和销售，主要涵盖卫生巾、婴儿纸尿裤、成人失禁用品等领域。公司引进国内外20余条现代化先进专业生产设备，旗下“自由点”、“妮爽”分别定位中高端、大众卫生巾品牌，“好之”定位中高端婴儿纸尿裤品牌，“丹宁”定位中高端成人失禁用品品牌。据 Euromonitor数据，“自由点”市占率从20

6、11年的0.8%提升至2021年的1.5%，在所有品牌中位列第7，在本土品牌中位列第3。资料来源：Wind、公司公告、招商证券图：自由点为公司业绩增长主要驱动力图：自由点为公司业绩增长主要驱动力图：图：20122012-20222022年公司营业收入、归母净利润年公司营业收入、归母净利润资料来源：Wind、公司公告、招商证券6.186.686.246.917.398.109.6111.4912.5114.6316.120.670.860.600.680.710.660.891.281.832.281.88-40%-20%0%20%40%60%0246810121416182012 2013 2