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1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。房地产行业 行业研究|深度报告 REITs 是对不动产的收益权进行交易，我国公募是对不动产的收益权进行交易，我国公募 REITs 试点稳步推进，全球试点稳步推进，全球 REITs市值正在快速扩张市值正在快速扩张。从全球范围来看，REITs 在不同市场展现出不尽相同的收益风险特征，资本利得与分红收益比例较股票均衡长期收益表现较中短期更好。对不同市场进行估值比较分析，对不同市场进行估值比较分析，REITs 形式上市形式上市估值优于上市公司形式，境外市场估值优

2、于上市公司形式，境外市场投资者对中国内地资产收益率要求更高投资者对中国内地资产收益率要求更高。国际市场 REITs 市值正在快速扩张，底层资产类型丰富。我们通过选取香港、新加坡、美国等市场上市的持有型物业上市公司及 REITs，进行估值比较分析后得到如下结论：（1）对于资产持有人而言 REITs形式上市估值优于上市公司形式；（2）国际市场不同类型资产 REITs 收益率要求差异较大，境外投资者对中国内地资产收益率要求较平均更高，公募 REITs 将为内地资产提供更优上市渠道；（3）2000 年以来美国权益型 REITs 估值呈整体上升趋势，估值中枢在 15-20 倍 P/FFO 之间，住宅、基

3、础设施、工业、仓储类型 REITs 的估值高于平均。我国公募我国公募 REITs 整体估值较国际市场更高，整体估值较国际市场更高，以资本利得为主的收益表现优秀以资本利得为主的收益表现优秀。公募REITs 底层资产具有成熟的经营模式和市场化运营能力，首批上市产品预测可供分配金额的实现度较高。经营权类 REITs 由于剩余期限不同，分派率差异较大，内部收益率是衡量其收益水平更合理的指标。产权类 REITs 截至 2022 年底市价较净资产平均溢价 31.2%，平均股息率为 2.4%，均优于国际市场可比类型 REITs。以股价/可供分配金额观测产权类 REITs 的估值变化，其上市以来估值倍数迅速提

4、升，22年维持在 30-35 倍的较高水平。高估值推动上市 REITs 价格上涨，已上市产品截至2022 年底价格涨幅的算术平均值为 15.1%，资本利得占据 REITs 全收益的 90%。新发 REITs 的认购热度持续提升，机构投资者占主导地位。公募公募 REITs 常态化发行主线确立，首批项目扩募进入实施阶段，底层资产有望继续常态化发行主线确立，首批项目扩募进入实施阶段，底层资产有望继续扩围扩围。我国基础设施投资存量规模较大，与美国市场相比 REITs 发展尚处于起步阶段，发展空间广阔。REITs 后续发展的三条线索：（1）在常态化发行的政策推动下，REITs 上新速度加快；（2）首批项

5、目扩募进入实施阶段，扩募后基金收益水平提升；（3）政策释放积极信号，底层资产类型有望继续扩围。REITs 价值体现价值体现为持续运营过程中通过底层资产赚取现金流的能力为持续运营过程中通过底层资产赚取现金流的能力，看好看好底层资产底层资产收益稳定、收益稳定、管理团队运营成熟管理团队运营成熟的的 REITs 长期内赢得优秀的收益表现长期内赢得优秀的收益表现，同时同时关联方关联方存存量资产丰富且优质的量资产丰富且优质的 REITs 有望有望通过扩募提升投资价值通过扩募提升投资价值。公募 REITs 的高估值或与较强股性相关，原因在于产权类 REITs 能够受益于底层资产增值获得超额投资收益，需注意增

6、值收益的实现应取决于底层资产的质量和管理运营的能力。从已有REITs 的扩募情况来看，新购入资产能够提升基金整体收益率，为原份额持有人创造价值，同时为管理团队提供正向激励，看好潜在扩募资产丰富的存量 REITs。公募公募 REITs 打通了打通了不同业态不动产的投融管退不同业态不动产的投融管退全过程全过程，利好不动产企业利好不动产企业盘活优质存盘活优质存量资产量资产。对于运营成熟、提升潜力中等的不动产资产，REITs 提供了优质出表通道，有助于企业释放资金占用压力。发行人通常作为 REITs 资产的运营方，通过长时间运营稳步提升底层资产价值，进而提升 REITs 价格，形成管理团队在资本市场的