山高环能-公司深度研究报告：周期与成长属性兼备的高弹性生柴标的-230123（23页）.pdf

1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 综合综合 2023 年年 01 月月 23 日日 山高环能（000803）深度研究报告 强推强推（首次）（首次）周期与成长周期与成长属性属性兼备的高弹性生柴标的兼备的高弹性生柴标的 目标价：目标价：15.6 元元 当前价：当前价：12.10 元元 公司前身“金宇车城”原业务涵盖房地产、丝绸销售等领域，2019-2021 年间通过一系列资本运作清理存量低效资产，确立了以废弃油脂资源化为核心的战略目标并更名为“山高环能”。

2、全产业链布局全产业链布局“双碳”背景下的高景气细分赛道。“双碳”背景下的高景气细分赛道。上游原材料端上游原材料端：地沟油/UCO的原材料收集率不高仍是核心瓶颈，公司提油率全行业领先，通过布局餐厨垃圾处理项目锁定低成本原材料；中游加工端中游加工端：原材料的稀缺限制了一代生物柴油加工商的产能利用率和盈利水平，技术向二代转型升级的趋势在国内已然显现，公司依托上游丰富的原料资源与尚能合作，向下延伸价值链；下游深加工下游深加工端端：公司二代生物柴油产品异构化后可生产生物航煤（SAF），有望打开千亿级别蓝海市场。周期属性：在长期“量”的确定性中周期属性：在长期“量”的确定性中，把握中把握中、短期供需失衡带

3、来的价格高短期供需失衡带来的价格高企企。公司核心产品 UCO 和生物柴油价格和需求周期性较强。冬季天气寒冷是欧洲的需求淡季，价格受到一定压制（仅为 22 年夏季高点时的 70%）；需求方面尽管欧盟市场交投清淡，但 2022 年 11 月公司 UCO 已顺利出口美国，打通新的下游销售渠道。预计 23 年春夏欧盟即将迎来需求高峰，公司业绩有望受益于 UCO 需求和价格的双升。疫情结束餐饮行业陆续恢复，亦对公司的产能利用率有提振作用。成长属性：在手项目规模迅速提升，成长属性：在手项目规模迅速提升，延伸产业链上下游一体化未来可期延伸产业链上下游一体化未来可期。公司目前在手餐厨项目为 4330 吨/日，

4、未来三年拟通过自建/收购方式翻倍扩张至 10000 吨/日；同时公司与山东尚能合作建设的一期生物柴油项目（10 万吨酯基+20 万吨烃基）2023 年底投产后有望贡献新的业绩增量。公司 22-24 年的股权激励目标要求利润分别达到 1.8/2.7/4 亿元亦为高增速保驾护航。管理团队管理团队&大股东强势赋能大股东强势赋能。公司高管背景多元化且分工合理，环境背景高管提供富有深度和远见的行业认知；金融背景高管一级市场经验丰富，为公司通过收并购扩张打下坚实基础。大股东山东高速则为公司带来资源、资金和品牌的强势赋能，助力公司的项目获取和融资。投资建议投资建议：首次覆盖给予“强推”评级，首次覆盖给予“强

5、推”评级，2023 年目标价年目标价 15.6 元。元。我们预计2022-2024 年公司净利润分别为 1.26、2.74 和 3.88 亿元，对应 PE 为 34/16/11倍。我们选取同行业公司卓越新能和嘉澳环保作为可比公司，考虑到公司未来两年的高增速预期和全产业链优势，再叠加公司摘帽后一直拥有较高的估值中枢（PE TTM 维持在 20 x+），理应享有一定的估值溢价，故给予公司 2023 年20 倍 PE，对应目标价 15.6 元。风险提示风险提示：项目收购不及预期，UCO、生物柴油价格波动，海外生物柴油政策调整，汇率波动。主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2

6、024E 主营收入(百万)827 1,491 2,647 3,415 同比增速(%)138.3%80.4%77.5%29.0%归母净利润(百万)81 126 274 388 同比增速(%)78.4%56.8%117.0%41.9%每股盈利(元)0.34 0.36 0.78 1.10 市盈率(倍)36 34 16 11 市净率(倍)2.3 2.8 2.4 1.9 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年1月19日收盘价 证券分析师：庞天一证券分析师：庞天一 电话：010-63214656 邮箱： 执业编号：S0360518070002 证券分析师：杨晖证券分析师：杨晖 邮箱： 执业