中国医疗行业：介入心脏瓣膜行业春归有期-230112（95页）.pdf

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1、浦银国际研究浦银国际研究 首次覆盖 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。中国医疗中国医疗行业行业 2023 年 1 月 12 日 买入 首次覆盖 自 2021 年 6 月阶段性高点至今，港股介入心脏瓣膜板块已下跌 77%（vs 同期 MSCI 医药卫生指数：-46%），我们认为市场主要担忧：行业长期增长空间、竞争白热化、疫情冲击以及政策风险。我们看好介入心脏瓣膜长期增长潜力，站在当前时点，我们认为上述担忧已边际改善，且股价回撤较深、下跌周期较长，股价下行风险已得到充分释放。我们预计因疫情延误的植入需求有望于 2Q23 起加速

2、释放。首次覆盖三家港股龙头企业沛嘉医疗（9996.HK）、心通医疗（2160.HK）、启明医疗（2500.HK），均予“买入”评级，其中沛嘉医疗为我们的板块首选。胡泽宇，胡泽宇，CFA（助理分析师）ryan_(852)2808 6446 丁政宁丁政宁（医疗分析师）ethan_(852)2808 6442 欢迎关注欢迎关注 浦银国际研究浦银国际研究 2023-01-12 2 目录目录 核心问题一：市场主要担忧是什么？核心问题一：市场主要担忧是什么？.7 增长空间：考虑集采后市场仍有巨大增长空间.9 竞争格局：龙头已跑出，新进入者或难以搅局.19 疫情与政策：继续下行的风险已大幅减小.31 核心问

3、题二：在心核心问题二：在心脏瓣膜赛道中进行选股的标准是什么？脏瓣膜赛道中进行选股的标准是什么？.32 介入心脏瓣膜板块覆盖公司管线及核心数据对比.34 沛嘉医疗（沛嘉医疗（9996.HK）：后发先至，心脏瓣膜与神经介入齐头并进）：后发先至，心脏瓣膜与神经介入齐头并进.36 主动脉瓣：研发进度后来者居上.38 二尖瓣与三尖瓣：有望于 2025 年起陆续上市.41 神经介入：产品布局已基本齐备，集采加速国产替代.44 财务预测与估值.49 投资风险.51 SPDBI 乐观与悲观情景假设.52 财务报表.53 附录：沛嘉管线&预计获批时间.56 启明医疗（启明医疗（2500.HK）：国产市占率龙头，

4、出海排头兵）：国产市占率龙头，出海排头兵.58 主动脉瓣：充分享受先发优势.60 二尖瓣与三尖瓣：通过股权投资快速切入领域.63 肺动脉瓣与其他：积极布局以增加差异化优势.66 财务预测与估值.69 投资风险.71 SPDBI 乐观与悲观情景假设.72 财务报表.73 附录：启明管线&预计获批时间.76 心通医疗（心通医疗（2160.HK）：产品管线布局完善，充分借力微创系商业化能力）：产品管线布局完善，充分借力微创系商业化能力.77 主动脉瓣：VitaFlow Liberty 上市后快速放量.79 二尖瓣与三尖瓣：布局完善，有望于 2026 年起陆续在国内获批.82 财务预测与估值.85 S

5、XnUnPsQUUnUpX1YtV9PcMaQoMrRpNmPeRnNoPjMoMqQ6MnMqMxNnNpRuOrQsP 2023-01-12 3 投资风险.87 SPDBI 乐观与悲观情景假设.88 财务报表.89 附录：心通管线&预计获批时间.92 图表目录图表目录 图表 1：TAVI 板块走势 vsMSCIVSMSCIChinaHealthcarevs 恒生指数.8 图表 2：启明医疗（2500HK）上市（2019 年 12 月）至今股价.8 图表 3：沛嘉医疗（9996HK）上市（2020 年 5 月）至今股价.8 图表 4：心通医疗（2160HK）上市（2021 年 2 月）至今股

6、价.8 图表 5：启明医疗 2022E 收入 BBG 一致预期变动.9 图表 6：沛嘉医疗 2022E 收入 BBG 一致预期变动.9 图表 7：心通医疗 2022E 收入市 BBG 一致预期变动.9 图表 8：心脏瓣膜疾病主要疗法.10 图表 9：心脏瓣膜结构示意图.11 图表 10：各类心脏瓣膜疾病占比，2019 年.11 图表 11：心脏瓣膜及心脏内血液流动示意图.11 图表 12：中国主动脉瓣膜狭窄患者人数.12 图表 13：中国主动脉瓣反流患者人数.12 图表 14：美国 ACC/AHA 心脏瓣膜病患者管理指南（2020 年版）.13 图表 15：SAVR 与 TAVI 对比.15