美股云计算和互联网行业巨头25Q4总结：Capex指引大幅上修ROI重要性凸显-260209（20页）.pdf

1、Capex指引大幅上修，ROI重要性凸显核心观点：云计算：行业景气度持续上行，增长趋势分化。本季度，Anthropic和谷歌Gemini在大模型领域表现出色，推出具有竞争力的模型及在应用领域大步迈进，谷歌云大超预期，营收同比增速由33.5%大幅提速至47.8%、且营业利润率达到30.1%，体现Gemini的优势、企业级AI方案的高增长及Anthropic的拉动作用；亚马逊AWS在Anthropic拉动下温和加速，营收增速升至23.6%；微软Azure增长则略有放缓至38%，表现相对平稳。Capex:谷歌、亚马逊指引大幅上修，迈向100%Capex/现金流台阶。谷歌、微软、亚马逊、META、Or

2、acleFY26的Capex指引合计预计将接近7000亿美元，同比增长73%。其中，亚马逊、谷歌指引上调至2000亿、17501850亿美元，META为11501350亿、Oracle为500亿。Capex/经营性现金流比例显著抬升，五家公司总计比例预计将达到101%，其中亚马逊、谷歌分别达到110%和95%。云厂自研芯片持续推进，Trainium/TPU陆续大规模向云客户交付、微软发布Maia200。亚马逊Trainium2已大规模投产，至25年底出货达140万张，ProjectRainier百万卡集群进展顺利，谷歌：TPUv7Ironwood发布并计划于26Q3起向Anthropic集中交

3、付。微软/META：微软发布3nm制程的Maia200芯片。重点公司观点：谷歌：云业务大超预期且订单旺盛，预计26全年谷歌云将保持增长加速态势，随着26Q3和Q4陆续向Anthropic交付TPU芯片，将形成新的拉动动量。此外关注非云业务AI投入的ROI（如搜索广告、Gemini应用）。亚马逊：AWS加速趋势明确，自研芯片Trainium2百万卡集群的落地有望为26年带来明确增量。微软：Azure增长平淡，高Capex下ROI下降的担忧成为市场关注重点。META：25Q4广告业务出色+mathsfQ1指引亮眼，AI推荐系统迭代对内容推荐效率和广告转化率提升持续兑现。风险提示：美股部分核心公司正

4、受到反垄断调查，可能会影响经营的风险；公司无法及时适应AI时代变革，在竞争中处于不利地位的风险；AI技术发展不及预期；宏观环境不确定性带来的风险。主要内容本季度云计算行业景气度进一步上行，谷歌云大超预期、亚马逊AWS温和加速略超预期，微软Azure增速略有放缓但仍保持较高水平。谷歌云：增长大幅加速，体现Gemini的优势、企业级AI方案的高增长及Anthropic的拉动作用。谷歌云本季度营收176.6亿美元，同比增长由25Q3的33.5%大幅提速至47.8%，营业利润率同步大幅改善6.4pct至30.1%。此外RPO达到2400亿，环比增加850亿，支撑26年谷歌云高增长前景。亚马逊AWS：A

5、nthropic拉动下增长温和加速，增速从25Q3的20.2%提升23.6%，亚马逊自25Q2以来Capex抬升至320亿以上，逐渐体现在营收增速中，ProjectRainier的百万卡Tranium2芯片集群在25Q4陆续向Anthropic交付，后续增速仍值得期待。微软Azure：本季度增速环比从Q3的39%略放缓至38%、但订单充沛有望支撑较稳定增速。25Q4公司整体剩余履约义务RPO环比增加2330亿至6250亿，预计微软与OpenAI达成的2500亿合作协议贡献主要增量，RPO余额中约45%来自OpenAl，有望支撑Azure高增，但仍需关注OpenAI后续需求趋势。OracleOC

6、I：低基数下增长迅猛，仍需关注OpenAI中长期需求及OCI业务利润率水平。(divcenter)#1.2云Capex：26年指引大幅抬升，CSP的Capex/现金流迈向100%台阶(/divcenter)根据各公司指引，预计谷歌、微软、亚马逊、META、Oracle在FY26的Capex总和将接近7000亿、mathsfYoY+73%。亚马逊、谷歌上调26年Capex指引至2000亿、17501850亿，META为11501350亿、0racle为500亿。26年Capex/经营性现金流大幅抬升，亚马逊/谷歌将分别达到110%/95%；五家公司总计的比例达到101%。1.2云Capex：折旧