数字资产板块：从传统金融转型至挖矿再到AI人工智能────Web3行业的转型执行者-260130（4页）.pdf

1、 本报告版权属于国投证券（香港）有限公司，各项声明请参见报告尾页 从传统金融转型至挖从传统金融转型至挖矿矿，再到，再到 AI 人工智能人工智能 Web3 行业的转型执行者行业的转型执行者 报告内容报告内容 随着比特币减半导致利润下降，加上 AI 算力需求井喷，我们观察到多间美股加密货币挖矿公司，如 Hut 8（HUT.US）、IREN Limited（IREN.US）等转型为 AI 数据中心或 GPU 云端服务商，因此我们早前与灿谷公司（CANG.US）的管理层会面，探讨行业转型之路。公司已顺利完成向 Web3 矿企的转型，并同步启动人工智能的布局。总的来看，公司以“执行能力强”为业界和投资界

2、所认可二手矿机运营效率高，在线率与产量均保持高位。融资方面，当前主要通过“电费贷”模式，以比特币作为质押向加密生态金融机构（如 ANTA.US）获取资金支付电费，规模优势下利率约 7.5%，贷款久期较长。公司目标明确，未来将持续聚焦战略执行，在维持比特币挖矿业务的同时推进 AI 转型，依托现有矿场资源及运营经验，探索业务协同发展。从传统金融走到从传统金融走到 Web3 灿谷前身为汽车金融服务平台，于 2018 年在纽交所上市。2024 年底开始彻底转型，从汽车行业转向比特币挖矿业务，公司已于 2025 年 5 月将中国境内所有业务全部剥离，仅保留占收入 1%左右的二手车出口服务业务。转型过程中

3、，公司通过2.56亿美元现金购入比特大陆32EH的Antminer S19 XP系列矿机（风冷+水冷）；同时通过发股引入矿业战略股东，获取了 18EH 算力。完成交易后，灿谷共有 50EH算力，跻身比特币矿业的第一梯队，当下成为上市公司中第二大矿企，占全网算力约 4.5%。目前公司的矿机分布在全球各地，其中美国占比约 60%，其余分布于巴拉圭、阿曼等国家。公司转型执行效率较高，放弃了对最新型号的盲目追求，选择了性价比极高且立即可用的次新现货 S19 XP 系列二手矿机，实现了短时间内的完整转型，从传统的汽车金融走到目前比特币矿业的 Web3 赛道。2025 年 7 月，新一届管理层上任，老班底

4、与矿业新兵混搭，延续高效执行风格。面对矿机迭代风险，公司聚焦现有设备全生命周期管理，用运营效率对冲技术折旧。比特币挖矿业务运营比特币挖矿业务运营 灿谷购入的全部是二手在架矿机，上线不足六个月，按三年折旧周期计算，自 2024年11月开始计算折旧，恰好覆盖至下一轮减半周期前。关于矿机投入与算力规模，通过 4 亿美元现金+股权的方式购买二手矿机，获得了 50EH 的算力规模，该规模在全球上市矿企中名列前茅（截止报告发表日，最大矿企比特小鹿的算力估算约70EH、马拉松算力为 55EH）。挖矿业务的运营与电力密切相关，挖矿收益可通过矿机投入成本、全网算力假设、矿机能耗等参数明确计算，当前现金利润率相对

5、可观。成本结构与电费控制方面，挖矿成本中，电费是最大的成本支出。截至 Q3，单币现金成本为 81072 美元。电费合同包含调价机制，当理论收益（以现金利润率计算）低于 10%时，会下调基本电费，形成对矿工的保护机制。不同地区场地的电费合同存在差异，其中东非的水电电费相对更便宜。为控制现金流出，公司与行业合作伙伴 ANTA.US 进行电费贷合作，通过仅支付利息而非每月巨额电费，确保挖矿业务自运转。从业务本质看，挖矿是简单模型，核心影响因素为币价和电费，公司通过控制电费成本幷等待币价上涨来保障收益。（续下页）SDICSI 2026 年年 1 月月 30 日日 数字资产板块数字资产板块 Table_

6、BaseInfo 宏观策略分析宏观策略分析 证券研究报告 数字资产板块 关注股份关注股份 灿谷公司（CANG.US）股价表现股价表现 数据来源：彭博、国投证券国际整理 黄焯伟黄焯伟 宏观宏观分析师分析师 .hk 宏观策略分析宏观策略分析/数字资产板块数字资产板块 本报告版权属于国投证券（香港）有限公司，各项声明请参见报告尾页 2 在比特币储备策略方面，公司自 2024 年 11 月转型至 2025 年底期间，采取挖矿屯币策略，未出售任何比特币，累计囤积约 7500 枚。从 2026 年开始，储备策略发生变化，将动态调整比特币储备，以维持 7500 枚左右之水平，并沽出额外的新增比特币比支持下一