金山云(03896.HK)-港股公司研究报告：前瞻：预计25Q4AI云高增长26年延续高资本开支-260125（7页）.pdf

1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/7 7 Table_Page 跟踪研究|软件与服务 证券研究报告 【广发【广发计算机计算机&海外】金山云（海外】金山云（03896.HK）前瞻：前瞻：预计预计25Q4 AI云高增长云高增长，26年年延续延续高高资本开支资本开支 核心观点：核心观点：我们我们维持维持此前对此前对公司公司 25Q4 的预测，预计的预测，预计收入同比收入同比+20%，全年收入达，全年收入达95 亿元，同比亿元，同比+22%。预测 25Q4 毛利率维持 15%左右；预测经调整OP 略亏，经调整 EBITDA 率为 27.7%，剔除一次性因素，环比增长。AI 业务维

2、持高增长。业务维持高增长。预计 25Q4 AI 公有云收入同比+82%至 8.65 亿元，占总收入比例升至 32.2%；行业云稳健增长。根据 Q3 业绩公告，25Q3 物业及设备额净增约 27.3 亿元，环比多 4.4 亿元，表明需求旺盛，预计 Q4 新设备交付，支撑 AI 业务高增长。与小米金山生态合作持续攀升。与小米金山生态合作持续攀升。小米于 24 年底开始发力基座模型，25年陆续发布多个轻量模型，年底发布 309B 参数量的 MiMo-V2-Flash语言基座，展现高效能。25 年 19 月公司来自小米金山生态收入合计18.2 亿元，我们预计 25 年小米收入贡献有望接近关联交易上限，

3、26年将进一步增长。我们预计我们预计 26 年年将延续高资本开支将延续高资本开支，超过，超过 25 年水平年水平，即超过 100 亿元，主要考虑需求依然旺盛。预测公司 26 年收入同比+28.8%达 122亿元，其中 AI 公有云收入同比+85%达 53.7 亿元，占总收入 44%，预测行业云稳健增长；预计毛利率维持，费用率收窄，经调整 OP 转盈利，经调整 EBITDA 率进一步提升。盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议。我们预计公司 2526 年收入同比+22%/29%，其中 AI 公有云业务收入同比+119%/85%。公司拥有高可见度的强劲需求，小米金山加大 AI 投入，基础大模型、智能

4、汽车、WPS 均需要大量 AI 训练和推理算力，非小米客户 AI 需求亦旺盛。参考可比公司估值，分别给予 AI 云/非 AI 云业务 6/2 倍 PS，对应合理价值 10.49 港元/股。维持“买入”评级。维持“买入”评级。风险提示风险提示：AI 应用进程不及预期；资本开支快速提升，资金压力大；供应链依赖与供给不足；竞争加剧，降价拉低毛利率。盈利预测：盈利预测：备注：报告中汇率为 1 港元=0.893 人民币；货币若无特别说明均为人民币。单位单位:人民币百万元人民币百万元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元）7,047 7,785 9,481 12,2

5、15 14,687 增长率（%）-13.8%10.5%21.8%28.8%20.2%经调整EBITDA（百万元）-265 639 2,292 4,072 5,657 经调整净利润（百万元）-1,291 -825 -567 -519 -387 EPS（元/股）-0.61 -0.54 -0.23 -0.22 -0.19 市销率（x）0.97 2.60 2.76 2.14 1.78 市净率（x）0.99 3.92 3.33 3.81 4.37 EV/经调整EBITDA（x）-11.75 8.08 6.04 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 公司评级公司评级 买入买入 当前价格 6.46

6、港元 合理价值 10.49 港元 前次评级前次评级 买入买入 报告日期 2026-01-25 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：杨琳琳 SAC 执证号：S0260514050004 SFC CE No.BNC117 0755-23480370 分析师：分析师：刘雪峰 SAC 执证号：S0260514030002 SFC CE No.BNX004 021-38003675 相关研究：相关研究：【广发计算机&海外】金山云（03896.HK）:收入强劲，盈利转正，AI 云维持高增长 2025-11-21【广发计算机&海外】金山云（03896.HK）:募资助力 AI 云扩张，需求可见度高 20