资产配置系列报告：百年浮沉商品距离“大牛市”还缺什么？-260130（19页）.pdf

1、百年浮沉，商品距离“大牛市”还缺什么？针对大宗商品的长周期复盘研究。本报告主要对商品20年以上的长周期进行复盘研究，因此重点在关注长期的结构性因素。1850年以来的5轮商品上涨大周期。我们结合DavidJacks的数据和CF滤波得出5轮大的上涨周期，平均持续11.8年，平均上涨125%。从商品大类上看周期。能源、金属是经典的周期品种；农产品则相对跑输；贵金属直到主要经济体放弃金本位之后，才开始成为周期上涨的主角。我们选择战争、技术革命和新兴需求三个结构性因素来分析。并不是所有的战争都利多商品，大国竞争也不一定带来商品牛市，关键还是看对于需求和供给的影响；历史上的5轮技术周期中，商品牛市一般会出

2、现在技术爆发阶段或狂热初期，或者转折或协同阶段；除此之外，新兴需求的兴起也是商品价格持续上涨的重要支撑。我们总结5次商品上涨大周期的来龙去脉。我们发现商品上涨周期往往是从经济低谷开始，以经济触顶、需求放缓甚至衰退而结束。盘点历次商品上涨周期，都能找到在技术革命上的突破，在地缘上的典型冲突，以及在需求上出现新兴力量。从历史的经验看，本轮商品周期的定位如何？首先，起点处的衰退和商品价格阶段性低点出现在2020年。其次，我们可能正处在新一轮以AI为代表的技术革命浪潮初期。第三，当前尚未出现地缘政治紧张集中发酵的催化，或新兴需求超预期的突破性增长。第四，本轮周期的有利因素是美元处于贬值周期中。最后，一

3、场经济衰退可能是检验商品上涨周期“成色”的重要“试金石”。风险提示：历史经验不能直接作为投资建议；历史复盘的结论可能存在偏差。相关研究去年以来，铜、金、银等价格的快速大幅上涨，使得市场对于商品上涨大周期的预期升温，那么事实如何？后续又该如何把握？上涨“广度”不太够。2002年至2011年大部分时间内商品价格共振上涨更明显（主要大宗商品中上涨比例超过60%），而最近3年，除了2025年外商品上涨的范围是比较有限的。从上涨品种数量和涨幅角度看，本轮贵金属价格的上涨过于“突出”，而大部分能源、农产品和非有色的金属却是“滞涨”的。当然，退一步而言，本轮商品上涨周期持续的时间还不够，假以时日是否会有更大

4、的上涨空间？本篇报告，我们从中长期视角分析一轮商品上涨大周期究竟需要什么条件。1商品上涨大周期：涨多少？涨多久？怎么涨？(divcenter)图2：商品上涨大周期（1850至2024年）(/divcenter)5轮商品周期之间也存在不小的差异。从简单的平均情况看，5轮上涨周期平均持续约12年，剔除通胀的实际商品指数平均上涨79%（加上平均通胀是125%）。但实际上更复杂：例如，后两轮周期贵金属的表现突出，而前三轮则相对而言能源、工业金属和农产品表现更好；再如，发生过世界大战的第二、三段周期农产品的表现更突出。那么怎么去更细和系统地分析这几轮周期？2从大类看商品周期能源和工业金属可能是商品周期中

5、最“经典”和稳定的两个品种。这很好理解，技术、产业革命都少不了大兴建设，地缘紧张、战争冲突绕不开军需大涨和供应冲击，能源和金属的上涨在所难免。而这些都是伴随几轮上涨周期的重要因素（在下一部分我们会仔细探讨）。黄金和白银并不一直是“主角”。早期（前三轮上涨周期）金银表现明显不如其他商品，而主要的爆发在最近两轮上涨周期，其中重要原因是早期和货币“深度绑定”，尤其是黄金：19世纪初开始金本位逐步在主要经济体中扩展和普及，期间有大萧条和两次世界大战的冲击，而全球最终告别金本位（包括布雷顿森林体系下的金汇兑制度）要到1970s。而主权货币的信用下沉成为金银的舞台：1970s美元脱钩黄金，以及2000s的

6、“大放水”（初期是科网泡沫破裂带来的衰退，末期则有全球金融危机、欧债危机等）除此之外，从一些重要的商品比价，我们更能看明白商品周期背后的驱动因素。首先是当前市场比较关心的金银比：大的上涨周期，金银比大部分是下降的，白银的“后劲”更足，不过1970s的上涨周期是个例外，金银比下跌受阻的因素其实也算是“臭名昭著”：1980年亨特兄弟白银“操纵”爆仓、导致白银持续大跌。另一个则是金铜比，可以用来衡量一场商品上涨大周期的金融“含量”。前三轮周期，实体经济的供需属性更强，金铜比是下降的；1970s年美元脱钩黄金+大通胀，叠加石油冲击经济需求，金铜比是上升的；最有趣