海信家电-深度研究报告：日立挥鞭东并三电有新篇-221217（50页）.pdf

1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 白色家电白色家电 2022 年年 12 月月 17 日日 海信家电（000921）深度研究报告 强推强推（维持）（维持）日立挥日立挥鞭鞭，东并三电有新篇东并三电有新篇 目标价：目标价：19 元元 当前价：当前价：13.63 元元 海信家电作为老牌白电龙头，历经多年浮沉，伴随陆续并表日立、三电，其成长架构已被重筑，表现为白电维稳边际修复，央空核心保障增量，三电热管理白电维稳边际修复，央空核心保障增量，三电热管理长线空间，

2、且其间协同强化进一步打开业务投资价值长线空间，且其间协同强化进一步打开业务投资价值。白电基石：存量竞争下内销格局白电基石：存量竞争下内销格局稳定稳定，海信外销，海信外销拓拓增量增量+边际盈利释放边际盈利释放。存量竞争下白电规模趋稳，核心赛道寡头化，增量主要来自海外。海信内销方面冰箱以容声为主、高配低价策略下以长期保持份额第二（15%），空调以新风技术差异化抢占市场，21 年线上/线下以 24%/11%的份额位列第二/第三。外销业务积极拓展，陆续收购 ASKO、古洛尼等优质品牌，同时依托体育营销发展自主品牌，21 年冰箱/空调外销市占率达到 17.3%/7.9%，长期位居中国全球化品牌榜单前十。

3、此外，伴随近期原材料价格持续回落，海信白电利润有望显著边际受益，持续看好公司短期盈利修复与业绩释放。中央空调：多联机领衔千亿市场扩容，日立中央空调：多联机领衔千亿市场扩容，日立规模规模盈利盈利优化优化整体整体。1）行业概况：）行业概况：央空升级属性下，景气度优于普通空调，21 年市场 1120.1 亿元，近五年 CAGR为 11.1%，其中核心多联机 8 年间提升 19pcts 占比达 60.7%，国牌份额由 15年 42.7%增长至 21 年 48.2%。2）增长驱动：）增长驱动：央空地产后周期强关联，当前我国精装房渗透率达到 29%，对应央空配套率同比+11.7pcts 至 42.4%，同

4、时居民住宅面积改善亦有利于央空替代，叠加政策规划加持下公装项目快速增长，共同推动央空市场持续扩容。短期地产链政策驱动、预期需求修复进一步落地于央空赛道。3）日立优势：）日立优势：以主要增长的多联机品类主导，核心涡轮压缩机技术高效节能优势显著，线下门店数量达到 2296 个远超龙头大金，整体日立央空份额 8.3%，多联机细分占 18.2%，家装零售、精装修渠道份额分为 15%、27%，份额居前且定位增量驱动。日立近 4 年收入 CAGR 达 18.3%远高于海信家电主体的 7.1%；近六年日立净利率平均 15.9%，大幅拉涨海信整体的 2.1%。仅日立分部 2025 年看向 43.5 亿净利润，

5、具备极高市值提升空间。热管理业务：新能源车热管理业务：新能源车热管理热管理价值提升，三电价值提升，三电长期空间期待协同长期空间期待协同。全球新能源车趋涨，21 年电动车全球销量 690 万，至 25 年看向 2060 万，CAG R 为 31.4%，对应热管理系统价值约 8200-10200 元，预期 25 年全球电动车热管理规模将达到 1752-2220 亿元。日本三电作为老牌汽零龙头，其车载空调压缩机销量占有率位居全球第二，但近年在外部宏观环境剧变与自身管理不善等因素影响下经营情况欠佳，19 年以来利润持续亏损。而海信入主三电有望在内部治理与管理协同等方面产生良好效益，同时依托三电技术优势

6、与优质客户资源切入汽车热管理领域，享受电动车趋势红利，长期为公司贡献庞大增量。投资建议投资建议：公司白电稳健边际盈利修复，日立央空核心增量营收利润双拉涨，并凭借核心技术与渠道筑高壁垒，同时而并表三电后进一步打开汽车热管理长期空间。我们调整公司 22/23/24 年 EPS 预测分别至 0.99/1.24/1.48 元（前值：1.00/1.18/1.35 元），对应 PE 为 14/11/9 倍。参考 DCF 估值法，我们调整目标价至 19 元，对应 23 年 15 倍 PE，维持“强推”评级。风险提示风险提示：宏观经济下行，行业竞争加剧，原材料价格波动，地产需求不及预期，三电整合不及预期。主要