【国盛证券】商社行业2026年度策略：内需以新谋变，出海绽放全球-260123（43页）.pdf

1、商社行业2026年度策略内需以新谋变，出海绽放全球展望2026年，我们认为内需与出海均有结构性布局的机会，其中：（一）内需主线：政策面与基本面共振向上，看好新服务新零售2025年底政策定调促内需以及CPI转正，在此背景下，我们建议重视商社相关子板块基本面的边际变化，尤其是龙头企业有望率先且充分受益政策刺激，基本面改善以逐渐消化估值，有共振向上的投资机会。其中：（1）已展现价增潜力的子板块，关注量的修复酒店：休闲需求强劲，供给结构优化，价格持平微增。推荐华住集团-S、锦江酒店、首旅酒店、君亭酒店。免税：海南封关，政策加持，数据企稳，中免份额提升。推荐中国中免，关注王府井。黄金珠宝：金价高位震荡，

2、关注终端动销。推荐潮宏基、老铺黄金、周大福，关注菜百股份、老凤祥、周大生、六福集团、周生生、豫园股份。母婴：龙头同店稳健增长，政策积极出台。关注孩子王、爱婴室、圣贝拉。（2）主要靠量增驱动的子板块，关注CPI商超：CPI上行利好超市同店，利润弹性优，关注重点从门店调改转向供应链改革；百货资产价值丰厚，重估价值高。推荐永辉超市、家家悦、重庆百货，关注步步高、新华百货、汇嘉时代、农产品。旅游：银发经济、春秋假和雪假普及，关注景区扩容与资产整合潜力。推荐九华旅游，关注三峡旅游、长白山、天府文旅、宋城演艺、金马游乐餐饮：精细化运营、强化激励，龙头同店稳增且展店提份额。推荐百胜中国，关注海底捞、小菜园、

3、锅圈、绿茶集团、九毛九。茶饮：外卖补贴提量缩价，干扰2026年基数，开店或将为主驱动。关注蜜雪集团、古茗、沪上阿姨。代运营：新细分赛道，渗透率快速提升，孵化自有品牌。推荐若羽臣，关注青木科技。注美团（短期业绩已接近筑底，长期价值稳固）、东方甄选（GMV仍延续较快增长，关注会员培育体系&线下旗舰店进展）。（二）出海主线：龙头高壁垒强势能，确定性占优出海龙头在过去2-3年已展现较优业绩确定性和股东回报，我们认为2026年有望延续：一方面，越来越多的企业从传统供应链跃升至更具综合竞争力的品牌建设，在平台方和品牌方均有成长性优于出口大盘的优秀企业，且在细分赛道有高竞争壁垒；另一方面，中国品牌的出海目的

4、地愈加多元，从欧美到东南亚到非洲等新兴市场，深耕当地的优秀品牌均值得重视。推荐小商品城、名创优品、安克创新、苏美达，关注乐舒适、赛维时代、致欧科技。风险提示：假设和测算误差风险，消费复苏不及预期，各消费行业竞争加剧，政策的不确定性，海外关税与政策风险。5.投资建议：内需看好新服务新零售，出海优选龙头，2025年部分板块已展示价增潜力，2026年可关注量的修复；部分板块量增较为明显，价企稳为26年核心主线。(divcenter)投资建议(/divcenter)1.1行情复盘：细分板块分化，成长预期主导2025全年，商贸零售/社会服务（申万一级指数）区间涨幅分别为8.21%/9.71%，涨幅分别排

5、名申万行业第23/21名，分别跑输上证指数10.20/8.70pct。社会服务板块年初因政策端明确提振内需、叠加春节出行旺季，一度跑赢大盘，后因AI驱动大盘行情使得社会服务板块小幅跑输大盘。商贸零售板块在Q1受社零数据改善与政策预期驱动走强，但Q2后受竞争、成本、关税扰动与线下调改费用投放等因素影响，板块持续跑输大盘；Q4随消费旺季与调改效果逐步体现，指数层面再回升。1.1行情复盘：细分板块分化，成长预期主导分子行业看，Q2至Q3由于部分子行业业绩兑现、及外部环境成长风格占优，提升板块弹性与估值容忍度，板块中由新消费行情主导，以及黄金珠宝和代运营子行业均上涨，此外小商品城在此区间创历史新高；Q

6、3末到Q4为顺周期占优。1.1行情复盘：细分板块分化，成长预期主导PE-TTM角度：社会服务（申万一级指数）随企业盈利增加有所回落，PE处于近10年（2015/12/31-2025/12/31）较低分位；商贸零售（申万一级指数）估值处于历史较高分位处，PE位于近10年（2015/12/31-2025/12/31）90%多分位数。1.2新零售蕴含转型期许，新消费折射内需之光由新零售到新消费：更高的“人货场”匹配效率、更细分的消费者需求。新零售创新：2020-2024年经济降速叠加消费分级，孕育了更高效的新业态。既有来自新玩家的异军突起，亦有来自老玩家的破釜沉舟，主要演变方向有两个：1）提高供应链